摩根大通：招商证券（H股）——长鑫存储投资重估驱动股价上涨

原标题：Company Ltd - H

摘要

摩根大通报告指出，招商证券H股（6099.HK）于2026年5月19日上涨6.5%，远超H股券商平均涨幅（+1.2%），主要受长鑫存储（CXMT）招股说明书更新驱动。CXMT在1Q26实现净利润330亿元（人民币），而2025年全年净利润仅71亿元。招商证券通过子公司持有CXMT 0.54%的上市前股权，初始投资成本约3亿元。报告建立简化框架评估潜在回报，在5-30倍PE情景下，投资回报可达23-157亿元，相当于招商证券H股市值的2.2%-15.0%。报告维持招商证券H股“增持”评级，目标价17.20港元（基于2026年12月）。

主要观点

• 招商证券H股5月19日上涨6.5%，跑赢H股券商平均涨幅（+1.2%），主因CXMT招股说明书更新。
• CXMT于5月17日更新招股说明书，披露1Q26净利润330亿元，而2025年全年净利润仅71亿元，1Q26同比暴增1268%。
• 招商证券通过全资子公司于2023年投资CXMT，持有0.54%上市前股权，初始投资成本约3亿元。
• 报告建立简化估值框架：基于1Q26年化净利润990亿元，在5-30倍PE下，CXMT估值4950-29710亿元，招商证券持股价值27-160亿元。
• 对应投资回报为23-157亿元，占招商证券5月18日市值的2.2%-15.0%。
• CXMT是中国最大、最先进的DRAM厂商，2025年4季度全球DRAM收入份额升至7.67%，按出货量和收入排名中国第一、全球第四。
• 报告维持招商证券H股“增持”评级，目标价17.20港元，基于DDM估值，假设无风险利率1.8%、股权风险溢价8.0%、贝塔1.2倍、长期增长率4.5%。
• 估值模型得出当前公允价值13.9元人民币，2026年12月公允价值15.0元人民币，按汇率1.15折算为17.2港元。
• 报告认为招商证券在经纪业务中获取市场份额，并受益于共同基金业务增长，1H26业绩有望超预期。
• 下行风险包括：政府稳定基金出资、对冲禁令、资产管理监管收紧、佣金率长期压力。
• 上行风险包括：佣金收入超预期、新业务收入超预期、日均成交额改善。

论述逻辑

CXMT招股说明书更新 → 1Q26净利润330亿元（远超2025年全年71亿元）→ 市场重新评估招商证券持有的0.54%股权价值 → 初始投资成本仅3亿元 → 在5-30倍PE下潜在回报23-157亿元 → 推动股价单日上涨6.5%。报告同时维持原有投资逻辑：招商证券经纪业务市场份额提升、共同基金业务增长、1H26低基数下业绩有望超预期，支撑“增持”评级和17.20港元目标价。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出1H26业绩有望超预期（基于高日均成交额和1H25低基数）。目标价17.20港元对应2026年12月31日。风险因素包括监管变化、佣金率压力等。

推荐标的

• 招商证券H股（6099.HK）：评级“增持”（Overweight），目标价17.20港元（2026年12月31日），当前价格14.78港元（2026年5月19日）。理由：CXMT投资重估提供上行空间，经纪业务市场份额提升，共同基金业务增长，1H26业绩有望超预期。

关键图表

图1. 图表