摩根士丹利 长安汽车（000625）盈利表现温和但结构在改善

摘要

2Q26净利润同比减半至Rmb467mn，但报告看到利润企稳迹象，公司口径剔除汇兑影响后1H26净利润同比增长12%。 2Q26营收Rmb33bn（与业绩预告一致），同比降14.5%，主因并表销量下滑17.8%；但ASP同比+3.9%、环比+8.1%至历史新高的Rmb96.3k/unit，显示销售结构改善。 营业开支同比增速放缓，但公司仍专注海外扩张，报告预计降本节奏温和。 报告认为滚动12个月P/E 27倍仍显偏高。

主要观点

• 2Q26净利润同比减半至4.67亿元人民币，但摩根士丹利看到利润企稳的迹象

• 公司口径下，剔除汇兑影响后1H26净利润同比增长12%

• 2Q26营收330亿元人民币、同比下滑14.5%（与业绩预告一致），主因并表销量下降17.8%

• ASP同比+3.9%、环比+8.1%，升至每辆9.63万元人民币的历史新高，表明销售结构改善

• 2Q26海外销量24.2万辆、同比+73%，是缓解利润率压力的重要支撑

• 营业费用同比增速放缓，源于董事长此前表示开支将更可控（此前多年在技术、品牌与销售上重投入）

• 由于长安仍致力于海外扩张，报告预计降本将以温和节奏推进

• 报告认为滚动12个月P/E 27倍仍显偏高，估值是维持中性的核心原因

• 估值方法为基础情形DCF模型，采用WACC 12.4%、永续增长率2%

• 上行风险：国内外销售超预期、华为助力NEV转型加速、显著降本与规模效应；下行风险：燃油车需求快速萎缩带来短期利润波动、竞争下NEV销量/盈利改善不及预期、国内外需求显著放缓

论述逻辑

• 2Q26营收Rmb33bn、同比-14.5% ← 并表销量同比-17.8% ← 但销量下滑换来结构改善：ASP同比+3.9%、环比+8.1%至Rmb96.3k/unit历史新高

• 费用端：董事长此前表态开支更可控 → 2Q26营业费用同比增速放缓；但因海外扩张优先 → 降本节奏预计温和，而非激进

• 利润端：表观NPAT同比减半至Rmb467mn（含汇兑拖累），但剔除汇兑后1H26 NPAT同比+12% → 报告判断出现利润企稳迹象

• 估值结论：基本面企稳但滚动12个月P/E 27倍仍偏高 → 维持Equal-weight，对目标价上/下行空间仅2%

关键展望

• 报告设定的时间框架：目标价适用期为12至18个月（摩根士丹利研究默认框架）

• 对目标价的上/下行空间为2%，当前股价Rmb7.10（2026年8月28日收盘），隐含基本充分定价

• 未来上行验证点：国内外销售好于预期、华为助力下NEV转型加速、显著降本与规模效益兑现

• 未来下行验证点：燃油车（ICEV）需求快速萎缩导致短期利润波动、竞争下NEV销量与盈利改善不及预期、国内外需求明显放缓

推荐标的

• 重庆长安汽车（000625.SZ）：Equal-weight（E，评级自2026/3/3），价格Rmb7.10；理由：2Q26 NPAT同比减半至Rmb467mn但现企稳迹象、剔除汇兑后1H26 NPAT同比+12%、ASP创历史新高，惟滚动12个月P/E 27倍仍显偏高

• 比亚迪（002594.SZ / 1217.HK）：Overweight（O，2025/4/14），价格Rmb92.32 / HK$91.95

• 吉利汽车（0175.HK）：Overweight（O，2024/6/26），价格HK$18.08

• 长城汽车（2333.HK / 601633.SS）：H股Equal-weight（E，2024/1/8）价格HK$7.97；A股Underweight（U，2022/3/16）价格Rmb15.32

• 蔚来（9866.HK / NIO.N）：Overweight（O），价格HK$34.00 / US$4.36

• 小鹏汽车（9868.HK / XPEV.N）：Overweight（O），价格HK$44.82 / US$11.33

• 理想汽车（LI.O / 2015.HK）：Overweight（O，2020/8/24美股），价格US$12.18

• 上汽集团（600104.SS）：Overweight（O，2021/11/25），价格Rmb10.34；岚图汽车（7489.HK）：Overweight（O，2026/3/31），价格HK$2.59