德意志银行：SAP：2027 年增长加速的更多证据——重申买入

摘要

德意志银行分析师 Johannes Schaller 重申对 SAP 的买入评级，目标价 200 欧元（7 月 22 日收价 132.04 欧元）。 SAP 二季度表现强劲，关键指标当前云待确认收入（CCB）同比增长 26%（恒定汇率），超德银预期的 25% 和彭博一致预期的 24%，即使扣除并购贡献（不足 1 个百分点）后环比仍在加速，且增速高于云收入增速和 FY26 云指引中值。 这支撑了德银对 FY27 集团恒定汇率增长从今年约 10.5% 加速至约 12% 的判断。 二季度总收入 98.78 亿欧元（恒定汇率 +11%），云收入 62.81 亿欧元（恒定汇率 +24%），自由现金流 30.02 亿欧元（+27%）超预期，但非 IFRS 营业利润 27.43 亿欧元略低于预期，因 AI 相关研发和销售费用增加以及并购稀释。 SAP 微调 FY26 营业利润指引以反映 Dremio 和 Prior Labs 并购超 1 亿欧元稀释。 管理层表示新 AI 产品（Autonomous Suite、Joule Work）客户反响热烈，SaaS 定价能力依然稳健，尚未看到 AI 对商业模式的实质冲击。 德银认为当前估值极具吸引力（7% 自由现金流收益率、约 20 倍 FY27e EV/uFCF），增长加速有望改善投资者情绪。

主要观点

• CCB 增长 26% cc 超预期，是 FY27 集团增长加速的核心前瞻信号

• 即使扣除并购贡献（不足 1 个百分点），CCB 环比仍在加速，且高于云收入增速和 FY26 云指引中值

• 德银预计 FY27 集团恒定汇率增长从今年约 10.5% 加速至约 12%

• 二季度总收入 98.78 亿欧元，恒定汇率同比增长 11%

• 云收入 62.81 亿欧元，恒定汇率同比增长 24%，略超预期

• Cloud ERP Suite 增长 27% cc 至 55.3 亿欧元，其中 S/4HANA Cloud ERP、BTP 等核心方案为主要驱动力

• 非 IFRS 营业利润 27.43 亿欧元（cc +9%），利润率 27.8%，低于德银 28.58 亿欧元预期

• 自由现金流 30.02 亿欧元（+27%），超德银预期

• SAP 微调 FY26 非 IFRS 营业利润指引以反映 Dremio 和 Prior Labs 并购超 1 亿欧元稀释（Reltio 稀释已被抵消）

• FY26 自由现金流目标约 100 亿欧元

• 新 AI 产品（Autonomous Suite 和 Joule Work）测试项目超额认购，年底前将发布近 50 个助手和超 400 个自主套件智能体

• AI ERP 迁移工具链实现成本降低 30%、价值交付提速；关键 RISE 新客户包括 Shell、Morgan Stanley、Samsonite、Vonovia、Eli Lilly

• 管理层表示尚未看到 AI 对 SaaS 定价的任何冲击，SAP 定价能力依然稳健

• 员工数从去年同期 10.9 万微增至 11.2 万，管理层预计未来 12 个月不再增加人员，因 AI 生产力提升约 30%

• 德银维持买入评级和估值不变，约 20 倍 FY27e EV/uFCF，较全球软件同业略有溢价

• 德银预测 FY2026E 收入 402.03 亿欧元、EPS 7.19 欧元；FY2027E 收入 451.88 亿欧元、EPS 8.37 欧元；FY2028E 收入 509.22 亿欧元、EPS 9.94 欧元

论述逻辑

• CCB 增长 26% cc 超预期且高于云收入增速 → 表明云收入和集团增长将在 FY27 加速 → 结合 AI 产品初期客户动能强劲和 SaaS 定价稳健 → 当前估值具备吸引力 → 重申买入

• 二季度营业利润略低于预期 → 因 SAP 主动加大研发（含 AI token 费用）和销售投入以及并购稀释 → 但管理层预计 H2 利润增长将改善（运营效率聚焦：招聘差旅、AI token 使用成本监控等） → 成本增长仍维持收入增长 80–90% 的框架

• Autonomous Suite 和 Joule Work 发布后测试项目超额认购 + AI 迁移工具降本 30% + 内部 AI 转型（工程、咨询 AI 工厂 3000 人） → AI 尚未实质冲击定价 → 估值已 price in 的 AI 颠覆风险尚未兑现 → 中期 AI 解决方案组合将成为增量增长驱动

关键展望

• SAP 指引 FY26 CCB 全年略有回落但幅度远小于 FY25 的约 4pp，预计年底退出率约 23%（当前约 26%）

• 管理层表示 FY26 指引基于中东冲突近期降级的假设，同时指出战争对预订活动已有一定影响但已被其他业务表现良好所吸收

• SAP 预计服务收入在 FY27 趋稳，支持收入因云迁移加速而加速增长

• 支持收入（恒定汇率）预计未来几年加速下降，因云迁移加速

• 德银预计后续复查模型时不会对当前预测有显著调整

推荐标的

• SAP（SAP.GR/SAPG.DE）：评级买入，目标价 200 欧元，收价 132.04 欧元（7 月 22 日），对应约 20 倍 FY27e EV/uFCF，理由是 CCB 超预期预示 FY27 增长加速、AI 产品客户初期动能强劲、当前 7% 自由现金流收益率估值具吸引力

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。