高盛 凌云光（688400）26年第二季度符合预期但收入确认节奏放缓；维持中性

摘要

高盛于2026年8月31日点评凌云光8月27日盘后发布的2Q26业绩：净利润符合预期但收入低于高盛预期，维持中性评级，12个月目标价40.1元人民币不变（现价48.10元，隐含16.6%下行）。 2Q26收入/毛利/EBIT/净利润为8.54/3.37/0.61/4.57亿元，同比+13%/+25%/+84%/+463%，其中净利润包含智谱股权公允价值收益5.89亿元；隐含净利率53%（同比+43pp）。 收入低于预期（较GSe低16%）主因1H26整体收入确认节奏放缓：1H26收入同比+6%，而订单（含税）达21.76亿元、同比+20%以上，管理层并将FY26新订单增速目标由+20%上调至约30%。 1H26综合毛利率40.7%（同比+5.0pp）叠加智谱投资收益，缓冲了收入缺口，使净利润表现基本符合预期。 下游分化持续：消费电子占1H26机器视觉收入（11.37亿元、同比+4%）的44%但收入持平，管理层指引2027E增长+20%-30%；锂电收入同比+120%；新型FPD订单同比+35%。 具身智能与AI基础设施均实现突破，1H26 AI基础设施收入近3000万元。

主要观点

• 2Q26收入/毛利/EBIT/净利润分别为8.54/3.37/0.61/4.57亿元人民币，同比+13%/+25%/+84%/+463%；收入较GSe低16%、净利润较GSe仅低1%，隐含毛利率/营业利润率/净利率为39%/7%/53%（同比+4pp/+3pp/+43pp）。

• 收入低于预期主因1H26整体收入确认节奏放缓：1H26收入同比+6%，而订单（含增值税）达21.76亿元、同比+20%以上；管理层将FY26新订单增速目标由+20%进一步上调至约30%。

• 毛利率扩张与智谱股权公允价值收益共同缓冲收入缺口：1H26综合毛利率40.7%（同比+5.0pp），持有智谱股权的公允价值收益5.89亿元计入1H26，令净利润表现基本符合预期。

• 消费电子占1H26机器视觉收入（11.37亿元、同比+4%）的44%，板块收入持平，但管理层指引2027E增长+20%-30%，理由是苹果2027年产品线涉及重大形态变化和更复杂设计。

• 新型FPD受益于下游OLED面板资本开支加速：1H26订单同比+35%；与京东方（BOE）联合开发的AOI产品订单从2025年百万元级提升至FY26预计约1亿元。

• 锂电板块收入同比+120%、订单同比+170%以上，源于在宁德时代（CATL）/EVE的电池外观及极片检测新需求突破。

• AI基础设施实现0到1突破：光模块AOI、AI服务器组装/液冷检测、ESS检测、AR/AI眼镜检测合计贡献1H26近3000万元收入；立讯精密Google项目光模块AOI获小批量订单、2027E预计贡献约1亿元收入（与新易盛项目仍在样品阶段）；与富士康的AI服务器收入从2025年百万元级升至2026年千万元级（富士康在台湾/墨西哥/美国扩产）。

• 毛利率改善归因于产品结构升级、砍掉低毛利品类（SKU从130多个降至80个）及高毛利AI产品占比上升；核心机器视觉业务毛利率约45%，而光通信代理业务仅25%-30%；FY26管理层预计经常性净利润增速将继续快于收入增速。

• 维持中性的核心理由是估值已部分反映业务组合改善及人形机器人相关期权价值：目标价40.1元=主业32.3元/股（30x 2030E P/E以11.5%股权成本折现至2027E）+智谱（2513.HK）0.42%股权价值7.8元/股（按GS中国互联网团队DCF折现至2027E）；现价48.10元（8月28日收盘）隐含16.6%下行。

• 目标价上下行风险包括：新能源板块渗透与复苏快于/慢于预期、视觉软件发展快于/慢于预期、动捕业务发展好于/差于预期、机器视觉行业价格竞争缓和/加剧。

论述逻辑

• 8月27日盘后公司发布2Q26业绩：净利润符合GSe但收入低于GSe 16个百分点幅度 → 高盛将缺口归因于1H26收入确认节奏慢于订单（收入+6% vs 订单+20%以上），而非需求走弱。

• 订单端强劲（1H26订单21.76亿元）+管理层上调FY26新订单目标至约30% → 毛利率提升（1H26 GPM 40.7%、同比+5.0pp）与智谱公允价值收益5.89亿元 → 净利润表现基本符合预期。

• 但JAI收购定增使股本扩大约4% → 摊薄抵消净利润上调 → 12个月目标价维持40.1元 → 对比现价48.10元隐含16.6%下行 → 维持中性（估值已部分反映组合改善与人形机器人期权价值）。

关键展望

• FY26新订单增速目标约30%（此前为+20%），为后续收入确认的前瞻验证点。

• 2027E消费电子板块指引增长+20%-30%（苹果2027年产品形态重大变化）；与BOE合作AOI产品FY26订单预计约1亿元。

• AI基础设施远期量化目标：立讯Google项目光模块AOI 2027E预计贡献约1亿元收入；2027E AI服务器重点转向液冷板、PCB、连接器等上游高精度部件，目标合计1亿元以上。

• FY26管理层预计经常性净利润增速继续快于收入增速；高盛预测FY26E净利润4.62亿元、EPS 0.96元。

• 评级与价格基准：维持中性、12个月目标价40.1元，现价48.10元（2026年8月28日收盘）、隐含16.6%下行；风险为新能源渗透、视觉软件、动捕业务与机器视觉价格竞争。

推荐标的

• 凌云光（688400.SS）：中性，12个月目标价40.1元人民币，现价48.10元、隐含16.6%下行；理由为长线看好人形机器人MoCap业务与高毛利新业务（ESS/新能源、AI服务器、光模块）驱动的组合改善，但估值已部分反映该改善及人形机器人相关期权价值；主业估值32.3元/股（30x 2030E P/E、11.5% CoE折现）+智谱0.42%股权7.8元/股。