2026-09-28 · JPMorgan · 股票策略

摩根大通股票策略：科技股在多个领域取得进展

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摘要

科技/AI 生态自 6 月起停滞 3 个月，摩根大通认为该板块仓位已更干净、多数领域估值回调非常显著，而 capex 上行大概率保持完好、盈利强势延续、变现案例不断积累，支持重新参与。报告维持下半年科技/AI 不会一枝独秀、不回到过去极端水平的立场，同时重申 7 月底提出的看多半导体观点：6 月以来 Semis 远期盈利上移 30%，而 Software 几乎没有盈利提升，价格与盈利缺口显著，建议重新入场 Semis vs Software 配对交易；Mag-7 则已回调至 10 年来最便宜。 Hyperscalers capex 预测延伸至 2030 年，2027-30 年 CAGR 为 +28%，但 AI 资本开支激增令其自由现金流转负，2026 年合计 10.6（单位 $bn）、2027 年为 -96.4（单位 $bn），债务与股票发行随之上升。大盘层面，市场目前定价年底前美联储再加 38 bp，油价受美伊紧张升级推升，S&P500 与 Stoxx600 已距高点回落 1-3%；一旦油价与利率波动缓和、9 月差季节性过去，市场有望在 10 月开始的 Q3 财报季（SPX 盈利增长预期 14.9%、SXXP 14.4%，IT 分别为 30.8% 和 35.2%）带动下恢复上涨。科技在美国、EM、日本、欧洲指数中的权重分别为 39%、44%、19%、9%，科技表现好转将助益大盘，并有利于韩国、间接利好 EM。

主要观点

科技/AI 生态过去 3 个月（6 月至上周）停滞，但仓位更干净、多数领域估值回调非常显著、capex 上行大概率完好、盈利强势延续、变现案例积累，支持重新参与该板块。

报告维持夏季提出的判断：下半年科技/AI 不太可能一枝独秀、不回到过去极端的成功水平，但 AI complex 内仍有大量机会。

两周前 Software 相对 Semis 因前沿模型放缓消息出现罕见挤压；团队质疑最终放缓幅度，认为竞赛仍是赢家通吃的存亡之战，并重申 7 月底提出的重回看多 Semis。

6 月以来 Semis 远期盈利继续上移 30%，而 Software 几乎没有盈利提升，价格与盈利缺口显著，应有助于韩国及间接利好 EM。

Software 因大幅回调不是好的裸空标的，但 Semis vs Software 配对交易应重新入场；年初谨慎的 AI 取代风险板块（Software、Business Services、Media）估值已创纪录便宜、交易面改善，但盈利能力仍将被质疑，预计跑输 AI 生态其他部分。

Mag-7 也已回调至 10 年来最便宜；商业模式转向更高杠杆、自由现金流下降确实要求估值压缩，但相当一部分已经发生，hyperscalers 表现将获盈利强势支撑。

Hyperscalers capex 预测延伸至 2030 年，2027-30 年 CAGR 为 +28%；AI 经济学仍支持购买算力，未来两年 capex 增长可通过经营现金流增长、发债与股票融资实现。

公司评论显示需求仍在加速：Arm 云/AI 授权组合同比增长 2 倍、3nm AGI CPU 按计划于 2027 年 3 月季度初步爬坡；AMAT 获最大客户八季度需求预测；Broadcom 客户明年或走向约 50/50 的 XPU/GPU 组合。

随着 AI capex 激增，hyperscalers 自由现金流正转负：2025 年合计 175.0（$bn），2026 年 10.6（$bn），2027 年 -96.4（$bn）；债务与股票发行上升以弥补资金缺口，信用团队相信市场能吸收增量供给、对公司利差影响有限。

市场常引用的担忧还包括变现能力及基础模型护城河不足，LLM token 价格过去数月已大幅下跌。

宏观扰动与季节性：市场目前定价年底前再加 38 bp；油价因美伊紧张升级上涨、柴油受出口禁令消息拖累；S&P500 与 Stoxx600 距高点回落 1-3%；一旦油价利率波动缓和、9 月差季节性过去，市场将重新聚焦 10 月 Q3 财报（SPX 14.9%、SXXP 14.4%，IT 分别 30.8% 和 35.2%）。

科技权重高（美国 39%、EM 44%、日本 19%、欧洲 9%），科技表现好转将帮助大盘恢复上涨；且大盘上行并不必须依赖 AI 跑赢——6-7 月动能退潮期间 Kospi、SOX 大跌，但整体股市坚挺并于 8 月创新高。

论述逻辑

报告的因果链：科技/AI 生态 6 月起停滞 3 个月 → 极端仓位出清、多数领域估值大幅回调（Mag-7 十年最便宜，相对 PE 低于均值一个标准差以上被认为过度）→ 而基本面未坏：capex 上行完好（2027-30 年 +28% CAGR）、盈利持续上修（6 月以来 Semis 远期盈利 +30% vs Software 几乎为零）、公司评论显示需求仍在加速 → 因此前沿模型放缓消息引发的 Software/Semis 挤压被质疑，重申看多 Semis、重进 Semis vs Software 配对交易 → 溢出效应利好韩国与 EM（科技权重 44%）→ 大盘层面：美伊紧张推高油价、市场定价年底前 38 bp 加息、9 月差季节性令 S&P/Stoxx 距高点回落 1-3% → 待波动缓和后，10 月 Q3 财报（SPX 14.9%、SXXP 14.4%）接棒，市场有望恢复上涨，且不必依赖 AI 跑赢也能上行。

关键展望

10 月开始的 Q3'26 财报季预计又是一季强劲盈利：市场整体 SPX 14.9%、SXXP 14.4%，IT 分别为 30.8% 和 35.2%。

利率路径：市场定价年底前再加 38 bp；JPM 官方利率预测为美联储 12 月加息 25bp 至 4.25、欧元区存款利率 12 月加 25bp 至 2.75、英国 11 月加 25bp 至 4.00、日本 12 月加 25bp 至 1.50。

Hyperscalers capex 增长窗口：AI 经济学仍支持购买算力，未来两年仍有强劲 capex 增长空间，预测延伸至 2030 年，2027-30 年 CAGR +28%。

Hyperscalers 自由现金流预计进一步转负：2026 年合计 10.6（$bn）、2027 年 -96.4（$bn），其中 2027 年 Amazon -29.8、Microsoft 29.1、Alphabet -32.0、Meta -29.2、Oracle -34.5。

公司层面验证点：Arm 3nm AGI CPU 按计划 2027 年 3 月季度初步爬坡；Broadcom 客户明年或走向约 50/50 的 XPU/GPU 组合。

债券收益率与汇率预测（Dec 26，截至 9 月 18 日）：美国 10Y 5.05、欧元区 3.15、英国 5.10、日本 3.05；EUR 1.13、GBP 1.28、JPY 164、DXY 102.5。

经济增长预测（JPM 经济研究，截至 9 月 23 日）：美国 2026E/2027E 实际 GDP 2.2%/2.2%，欧元区 1.0%/1.5%，全球 2.7%/2.7%。

关键图表

图1. MSCI全球IT指数相对表现

图2. Meta自2019年以来的股价走势

图3. ARM、AMD和英特尔加权价格（重设为100）

图4. Mag7年初至今表现

图5. 布伦特原油与柴油价格年初至今；表6. 标普500与斯托克600指数2026年三季度预期盈利增长

图6. 摩根大通美国CPU生态系统股票篮子相对表现

图7. 区域基金累计资金流入占比

图8. Sentix情绪指数与SX5E对比

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论述逻辑

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