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高盛 SAP（SAPG.DE）26年第三季度前瞻：S 4 HANA 产品周期势头保持韧性；维持买入评级

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摘要

高盛在SAP于10月21日公布3Q26业绩前发布前瞻，维持买入评级，12个月目标价€230.00（现价€183.92，上行空间25.1%），ADR目标价$262.00（现价$208.57，上行空间25.6%）。 报告预计CCB继续增长、S/4 HANA产品周期动能保持强劲，CCB在H2小幅减速、4Q退出增速为22% yoy ex-fx。 基于在Communacopia + Technology Conference 2026与CEO交流后的反馈，预计宏观环境大体不变，中东不再被预期对云收入构成实质性拖累，FY26 CCB指引已大体去风险，本次仅因汇率更新数字、核心假设不变。 现金流方面，FY26 FCF预计约c.EUR10bn、与指引基本一致，迁移抵扣FY26/27各为€400/200mn，FY27-30E FCF增速c.+17%。 估值上，SAP按CY27E交易于EV/Recurring Revenue约c.5x、P/E约21x、EV/FCF约18x，对应FY26-28E经常性收入/EPS/FCF CAGR约15%/23%/16%，PEG 0.9x，与软件同业大体一致；反向DCF隐含当前股价仅定价未来十年c.7%收入增长。 高盛将核心倍数自c.22x上调至c.23x以反映同业重估，SAP仍是其欧洲软件覆盖的首选标的；AI采用与货币化有待Joule Work及Autonomous Enterprise Suite预计秋季推出后的进一步验证。

主要观点

  • SAP定于10月21日（周一）公布3Q26业绩，高盛预计CCB将继续增长，S/4 HANA产品周期动能保持强劲。
  • 基于在Communacopia + Technology Conference 2026接待SAP CEO后的反馈，预计宏观环境大体不变，中东不再被预期对云收入构成实质性拖累。
  • 高盛认为FY26 CCB指引已大体去风险，因其已计入Q4 CCB因中东相关业务和大单波动可能出现的摆动。
  • 本次仅因汇率更新数字、底层假设保持不变，预计CCB在下半年小幅减速、4Q退出增速为22% yoy ex-fx。
  • S/4 HANA迁移基础仍有60%尚未迁移，中长期通过迁移及交叉/增销仍有显著扩张空间，AI路线图提供额外期权；尽管承认更高opex和收购摊薄对经营利润的压力，高盛认为公司向AI消费模式转型中有望释放结构性成本效率。
  • FY26 FCF预计约c.EUR10bn、与指引基本一致；迁移抵扣假设不变，FY26/27分别为€400/200mn，FY27-30E FCF增速c.+17%。
  • 高盛对CCB的预测仍小幅低于共识：9/26E CCB为22,665，低于共识23,401约3%；云收入与共识基本持平（GS略高），2026E总收入40,450 vs 40,276（0%）；但2026E PF EPS 8.47高于共识7.94（+7%），2027E为10.04 vs 9.31（+8%）。
  • 估值端：SAP按CY27E交易于EV/Recurring Revenue约c.5x、P/E约21x、EV/FCF约18x，对应FY26-28E经常性收入/EPS/FCF CAGR约15%/23%/16%，PEG为0.9x；EV/Recurring revenue约c.4x低于历史水平。
  • 对比软件同业（MSFT、ADBE、WDAY、CRM、NOW），SAP CY27E P/E 20.8x、26-28 EPS CAGR 23.3%、PEG 0.9x、EV/FCF 17.9x，增长调整后倍数与同业大体一致（除SAP外同业平均P/E 17.7x、PEG 0.9x）。
  • 反向DCF显示当前股价仅隐含未来十年c.7%的收入增长（假设EBIT利润率到2030E扩张至c.35%、其他条件不变），高盛认为该要求并不苛刻。
  • 12个月目标价€230（ADR US$262）基于c.23x 3Q27-2Q28E PF EPS incl. SBC，核心倍数自c.22x上调至c.23x以反映更广同业群体的重估；SAP仍是高盛欧洲软件覆盖的首选标的。
  • 主要风险包括五类：跨地域宏观风险、转型期客户流失等云与订阅风险、S/4 HANA/云推广不畅及交叉销售协同受限、opex上升对利润率的更强压制、管理层进一步变动。

论述逻辑

  • 事件起点：SAP将于10月21日公布3Q26业绩，报告以业绩前瞻为框架评估CCB与云收入走向。
  • 定性输入：Communacopia会议上与CEO交流的反馈支持宏观大体不变、中东拖累消退，从而支撑S/4 HANA产品周期动能延续、CCB继续增长。
  • 指引解读：FY26 CCB指引已计入Q4中东相关业务与大单波动、被视为大体去风险，因此高盛仅因汇率更新预测、收入与EBIT估计大体不变。
  • 中期增长推导：60%安装基础尚未迁移带来迁移+交叉/增销空间，叠加AI路线图期权与向AI消费模式转型中的成本效率释放，支撑多年复合增长。
  • 估值收口：PEG 0.9x与软件同业大体一致、反向DCF仅定价c.7%十年收入增长，据此将核心倍数升至c.23x，得出€230/US$262目标价并维持买入、欧洲软件首选。

关键展望

  • 近期验证点为10月21日的3Q26业绩；高盛预计CCB继续增长，H2小幅减速、4Q ex-fx退出增速22%。
  • AI验证点：待Joule Work与Autonomous Enterprise Suite预计秋季推出后，等待AI采用与货币化的进一步证据以支撑渐进重估。
  • 现金流路径：FY26 FCF约c.EUR10bn与指引一致，迁移抵扣FY26/27为€400/200mn，FY27-30E FCF增速c.+17%。
  • 量化预测：高盛对9/26E的预测包括CCB 22,665、总收入10,196（EUR mn）、PF EPS 2.14。
  • 目标价与评级风险：宏观暴露、转型期客户流失、S/4 HANA/云推广与交叉销售协同不畅、opex上升、管理层进一步变动。

推荐标的

  • SAP（SAPG.DE）：买入（BUY），12个月目标价€230.00，现价€183.92，上行空间25.1%；自2011年1月28日以来维持买入评级。理由：S/4 HANA产品周期韧性、60%未迁移基础、AI路线图期权，估值与同业大体一致。
  • SAP（SAP ADR）：买入（BUY），12个月目标价$262.00，现价$208.57，上行空间25.6%；目标价基于c.23x 3Q27-2Q28E PF EPS incl. SBC（此前€215/US$245基于c.22x）。
  • 评级相对覆盖宇宙（欧洲软件）：Adyen NV、Capgemini、Dassault Systemes、Indra、Nemetschek、Nexi、Ovh Groupe、SAP、SECO、Sage Group、Sinch AB、TeamViewer、Temenos、TietoEVRY、Wise Group、Worldline。

关键图表

图1. 旧预估与新预估对比

**图1. 旧预估与新预估对比**

图2. 高盛预估与市场一致预期对比

**图2. 高盛预估与市场一致预期对比**

图3. SAP经增长调整后的估值倍数与更广泛的软件同业基本一致

**图3. SAP经增长调整后的估值倍数与更广泛的软件同业基本一致**

图4. 假设2030财年利润率稳定在约35%，我们认为市场当前隐含约7%的净收入增长

**图4. 假设2030财年利润率稳定在约35%，我们认为市场当前隐含约7%的净收入增长**

图5. SAP估值指标

**图5. SAP估值指标**

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