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冯翠婷 行业研究 行业深度 NeoCloud：从紧缺叙事走向涨价与回报兑现

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摘要

浙商证券冯翠婷团队发布NeoCloud行业深度报告，行业评级“看好”。 报告以CoreWeave与Nebius 26Q2业绩为锚：CoreWeave收入25.75亿美元（同比+112%、环比+24%），调整后经营利润率由1%回升至5%，指引四项齐升（全年收入上调至124-132亿美元、Exit ARR上调至185-195亿美元），Backlog达1042亿美元（同比+246%，约40个季度收入）；Nebius收入5.82亿美元（+454%）、ARR达30亿美元，集团EBITDA利润率由32%升至41%、AI云利润率接近50%。 报告提炼新云“五层叙事”：盈利拐点确认、涨价成为可量化事实（新签长约ACV较基准+67%-108%、老一代GPU环比+30%、CoreWeave全部SKU提价约25%）、定价锚迁移（订单覆盖率/预付款比例/回收期取代Capex规模）、平台化与轻资产、旧卡生命周期延长（A100新签合同已签至2029年）。 投资建议持续重点提示算力租赁机会，核心标的为行云科技、利通电子、宏景科技、协创数据。 风险提示包括AI算力需求及订单转化不及预期、资本开支与融资压力、客户集中度较高等。

主要观点

  • CoreWeave收入连续五个季度创历史新高：26Q2收入25.75亿美元，同比+112%、环比+24%，略超Bloomberg一致预期25.63亿美元，同比增速连续三个季度稳定在110%-112%区间。
  • CoreWeave盈利拐点确认：调整后经营利润1.28亿美元、利润率5.0%，较26Q1的0.21亿美元/1.0%接近翻六倍；调整后EBITDA达15.10亿美元、利润率58.6%，规模效应开始显性化。
  • CoreWeave指引四项同步上调：3Q26收入指引34.5-36亿美元（中值隐含同比+158%），全年收入由120-130亿美元上调至124-132亿美元，全年调整后经营利润上调至9.6-11.5亿美元，Exit ARR目标由180-190亿美元上调至185-195亿美元。
  • CoreWeave需求可见度极端：26Q2末Backlog约1040亿美元，同比+246%，相当于约40个季度收入；未含Q3初新增超250亿美元净客户承诺，若计入口径接近1290亿美元。
  • CoreWeave定价权验证：近期可交付算力基本售罄，新签合同预期利润率较此前提升约5-10个百分点，48个月以上合同占比提升，客户由AI实验室向金融、工业及一般企业扩散（新增BentleySystems、Caterpillar、Grammarly等）。
  • CoreWeave第二增长曲线：托管推理ARR一个季度由约100万美元升至超1亿美元，2026年底目标至少2.5亿美元；非GPU产品（存储/CPU/网络/软件）年化收入超4亿美元，大客户附加率约80%。
  • Nebius三重超预期：26Q2收入5.82亿美元（同比+454%，超一致预期4.5%），ARR达30亿美元（同比+598%、环比+56%），调整后EBITDA 2.36亿美元（环比+82%、超预期52%）；集团Margin由32%升至41%，AI云EBITDA 2.86亿美元、利润率约49.7%。
  • Nebius订单与定价同步上行：Q2签署4笔平均TCV超10亿美元大单，新签TCV环比增长近4倍、新客户增长超9倍；新签长约ACV约2000-2500万美元/MW/年（较2026年基准约1200万美元提升67%-108%），3-6个月短约年化4000-5000万美元，老一代GPU价格环比上涨超30%。
  • Nebius回收期显著缩短：约70%新签合同含预付款、可覆盖对应项目约50%-60%的Capex，投资回收期由2-3年缩短至约1年10个月，“高Capex=高风险”的线性推论被证伪。
  • Nebius电力储备持续上调：2026年底contracted power目标由超4GW上调至5GW，维持年底800MW-1GW并网目标，2027年起每年新增部署超1GW；Microsoft要求产能已全部交付，Meta协议产能计划2027年初上线。
  • 新云涨价证据链完整量化：长约ACV+67%-108%、短约年化翻倍至4000-5000万美元、老一代GPU环比+30%、产能拍卖较历史最高价+15%、CoreWeave 7月全部SKU提价约25%、新签合同贡献毛利率高5-10pct，定价权从叙事变成报表数字。
  • 旧卡生命周期延长被低估：2020年发布的A100第六年仍在役、新签合同已签至2029年且价格“极具吸引力”；Burry“GPU经济寿命2-3年”的空头逻辑被证伪，折旧期满后续约收入近乎高毛利增量。
  • 算力租赁板块高景气但波动大：5月下旬板块普遍回调30%-40%后最近重回新高（宏景创新高），核心扰动包括美国芯片出口政策、部分企业盈利预测被证伪、AI投资主线缩圈、行业同质化竞争。

论述逻辑

  • 报告从CoreWeave与Nebius的26Q2财报切入：两家公司收入、利润双双超预期且利润率回升（CoreWeave经营利润率1%→5%，Nebius集团EBITDA利润率32%→41%）→ 确认盈利拐点，估值逻辑从“看收入”切换到“看利润率斜率”→ 涨价证据链首次完整量化（长约ACV+67%-108%、短约翻倍、旧卡+30%、拍卖+15%、全系SKU+25%），定价权从叙事变成报表数字→ 订单覆盖率（约40个季度收入）、预付款比例（70%、覆盖Capex 50-60%）、回收期（约1年10个月）三变量同时改善，证伪“高Capex=高风险”→ 平台化与轻资产（托管推理ARR跳升、非GPU产品、伙伴承担土地/电力/硬件）打开ROIC从“基建型”向“云服务型”迁移的空间→ 旧卡延寿+涨价使真实ROIC高于报表直觉→ 由此推导行业评级“看好”，并按核心算租、转型算租、IDC相关三条线索推荐A股标的。

关键展望

  • CoreWeave指引4Q26调整后经营利润率有望达到低双位数。
  • CoreWeave托管推理ARR 2026年底目标至少2.5亿美元，软件/CPU/网络年底ARR目标各0.1亿美元。
  • Nebius维持2026年底800MW-1GW并网目标，2027年起每年新增部署超1GW，2027年或将成为从电力和订单储备向实际算力及收入集中兑现的关键验证期。
  • Nebius第二批兑现节点：Meta协议对应产能计划2027年初上线，首批NVIDIA Vera Rubin NVL72系统已收货测试，Q2大部分大型新合同收入预计主要于2027年兑现。
  • A100新签合同已覆盖至2029年，旧卡折旧期满后续约收入将集中释放利润。
  • 风险提示：AI算力需求及订单转化不及预期、资本开支与融资压力、客户集中度较高、算力及电力供应不及预期、股东减持及诉讼相关风险。

推荐标的

  • 行业评级：看好（报告日后6个月内行业指数相对沪深300指数涨幅+10%以上）。
  • 核心算租标的：行云科技、利通电子、宏景科技、协创数据。
  • 转型算租且有成效：杰创智能、蜂助手、平治信息、华策影视等。
  • IDC相关标的：三人行、东阳光、润泽科技等。

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