2026-07-14 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：奈飞（NFLX.US）——我们以前看过这部电影——重申超配

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原标题：Morgan Stanley Netflix Inc（NFLX.US）We've Seen This Movie Before – Reiterate OW

摘要

摩根士丹利重申对奈飞（NFLX.US）的超配评级，但将目标价从115美元下调至90美元，基于约22倍远期市盈率，与同行均值持平。报告认为，尽管近期用户参与度增长放缓、提价后流失率上升、内容竞争加剧等担忧导致股价承压，但奈飞仍被低估，其长期增长算法（双位数收入增长+利润率扩张）依然完好。分析师预计二季度业绩和三季度指引基本符合预期，并可能上调全年营业利润率指引25-50个基点。当前股价低于20倍远期市盈率，而EPS复合年增长率超过20%，PEG比率在媒体/互联网板块中最具吸引力。报告将熊市目标价下调至60美元（约15倍市盈率），牛市目标价维持115美元（约25倍市盈率）。

主要观点

奈飞投资者情绪在过去几个月显著恶化，主要因五大担忧：1）参与度增长放缓至同比约1-2%；2）3月提价后流失率上升，叠加不利的季节性和世界杯影响；3）支出增加导致利润率扩张幅度小于历史水平（约200个基点 vs 约300个基点）；4）AI定位和内容未来不确定性；5）华纳兄弟探索的并购折价/悬而未决。
分析师认为这些担忧大多已被充分理解，部分被夸大；利润率是可控结果，市场未充分关注AI带来的潜在成本节约（约20-40%），以及短格式内容、移动格式（播客）和互动游戏等未定价的看涨期权。
预计二季度业绩基本符合预期：营收125亿美元（同比约12% ex-FX，或+13.5% reported）；三季度指引约130亿美元（同比约12% ex-FX，或+13% reported）；重申全年指引（营收507-517亿美元，摩根士丹利预估513亿美元；营业利润率31.5%；自由现金流125亿美元）。
可能将全年营业利润率指引上调25-50个基点（同比），但未纳入基准假设。
估值已进入有吸引力区间：股价低于20倍远期市盈率，而EPS复合年增长率超过20%，PEG比率在媒体/互联网板块中最具吸引力（甚至优于许多负自由现金流的大型股）。
参与度担忧被夸大：尽管小时数增长放缓至低个位数，但作为优质订阅服务，用户每月用钱包投票，分钟数并不那么关键；调查显示奈飞仍拥有最佳原创内容感知、最广深度和观众意图。
2022年类比：上次股价底部在2022年夏季，约14-15倍远期市盈率，当时订阅用户首次出现负增长；当前情况类似，但新广告层级市场（2027年新增15个市场，现有12个）和新格式/合作伙伴关系是未被充分认识的收入驱动力。
调查显示奈飞在所有视频流服务中净留存率最高（+18），用户认为当前标准无广告套餐约20美元/月“物超所值”，可提价至30美元以上才被认为“变贵”。但第三方信用卡数据显示本轮提价后美国流失率高于往常，分析师保守地将2026年下半年流失率上调50-100个基点。
奈飞正在测试新形式：与出版商合作获取短格式内容（2-3分钟至20+分钟），探索直播频道、捆绑其他流媒体服务（如Peacock）。假设保守捕获20%的非奈飞美国流媒体支出，可带来约10-12亿美元增量收入和约10美分EPS（FY27/28）。
下调FY27/28 EPS约4%，主要因汇率（美元走强，约40个基点营收逆风）、近期提价（北欧、西班牙、香港）以及上调下半年美国流失率。

论述逻辑

报告从投资者情绪恶化出发，列举五大担忧，但逐一反驳或淡化：参与度增长放缓被夸大，流失率上升是短期现象且定价权长期存在，利润率扩张放缓是管理结果且AI可节约成本，AI和短格式竞争反而提供未定价期权，并购折价是暂时性。接着通过2022年类比（股价底部14-15倍市盈率）说明当前估值已接近历史底部，而基本面（双位数营收增长、利润率扩张、FCF生成）未变。最后通过调查数据、信用卡数据、新形式探索等证据支撑定价权和增长潜力，并下调目标价至90美元（22倍市盈率），但仍维持超配。