2026-09-24 · 开源证券 · 公司/行业基本面

开源证券南方乳业(920196)北交所新股申购报告：贵州乳品龙头企业，入股光大乳业扩展省外市场

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摘要

南方乳业是贵州地区最具影响力的乳品企业之一，拥有“山花”“花溪老酸奶”等品牌，是贵州省首家获学生饮用奶生产认证的企业，报告测算2024年公司在贵州省市场占有率达70.06%，较2023年的67.84%提升2.22个百分点。财务上，2025年公司实现营收18.39亿元（同比+1.21%）、归母净利润2.21亿元（同比+5.45%），毛利率、净利率分别为29.78%、11.92%，盈利改善受益于外购生鲜乳成本下行，2025年下半年以来生鲜乳价格稳定在3.02-3.04元/kg。奶源方面，2025年省外自有牧场奶源数量占比50.03%，公司已在贵州、甘肃、陕西等地建设8个现代化生态牧场。渠道端经销占比57.86%、直销占比42.14%，2025H1企事业单位直销收入同比+98.19%，学生奶等项目为核心增量。行业层面，2024年中国乳制品市场零售规模约5,216.70亿元，预计2026年达5,966.60亿元；2023年人均乳制品消费量折合生鲜乳42.4千克，仅相当于膳食指南推荐量的23.2%-38.5%，增长空间较大。公司2023年4月参股重庆光大乳业，重庆销售收入由2022年的127.82万元增至2024年的464.80万元，以“自主品牌扩张+省外品牌收购”突破区域半径。本次拟公开发行不超过3,518.52万股（行使超额配售后不超过4,046.30万股），拟投入募集资金55,000万元，投向威宁奶牛养殖基地（建成后年产鲜奶约55,270.00吨）及营销网络建设；同行业可比公司PE2025均值为32X。风险提示为销售区域集中、原奶价格波动和新股破发。

主要观点

公司是贵州最具影响力的乳品企业之一，拥有“山花”“花溪老酸奶”“花都牧场”“贵草”等品牌，为贵州省首家获学生饮用奶生产认证企业；按销量测算，2024年贵州省市场占有率约70.06%，较2023年的67.84%提升2.22个百分点。

奶源端构建省内外多元体系：2025年省外自有牧场奶源数量占比50.03%、第三方大型牧场46.16%、省内自有牧场仅3.83%；公司陆续建设8个现代化生态牧场，其中6个已投入使用（威宁牧场在建、独山牧场2026年2月停止经营）。

2021-2025年营收与归母净利润逐年增长：2025年营收18.39亿元（同比+1.21%）、归母净利润2.21亿元（同比+5.45%），毛利率、净利率分别为29.78%、11.92%，四费合计占比12.99%，研发费用2111万元、同比+73.5%。

2025年常温乳制品收入11.52亿元占62.66%、低温乳制品6.49亿元占35.27%；低温乳制品单价11.31元/kg（同比-1.57%）、销量5.73万吨（同比+7%），常温乳制品单价7.87元/kg（同比-4.49%）、销量14.64万吨（同比+3%），收入增长主要靠销量驱动。

经销与直销并行：2025年经销营收占比57.86%、直销42.14%；2025H1直销中企事业单位占38.57%且同比+98.19%，电商销售、送奶上户分别同比+26.01%、+14.74%，新承接学生用奶、奶茶连锁等项目为主要驱动。

区域集中度仍高：2025年贵州省内收入占比92.50%、省外3.85%、电商3.65%；公司以长保质期技术（21天高温杀菌鲜奶等）、黔味特色产品（山花拿铁等）、200ml/135ml小包装三大方向突破区域销售半径。

公司于2023年4月参股重庆光大集团乳业，借助其分销渠道成功拓展9家客户，重庆地区销售收入由2022年的127.82万元增长至2024年的464.80万元；未来计划以环贵州省份地方乳业为意向并购标的。

行业空间广阔：2024年中国乳制品市场零售规模约5,216.70亿元，预计2026年达5,966.60亿元；2025年中国奶类产量4,169.10万吨（同比+0.33%）；2023年人均乳制品消费量折合生鲜乳42.4千克，仅相当于膳食指南推荐量的23.2%-38.5%。

供给去化下奶价企稳：生鲜乳收购价由2022年初的4.25元/公斤跌至2025年6月末的3.04元/公斤（跌幅28.47%），2025年下半年以来稳定在3.02-3.04元/公斤区间；2025年中国奶牛数量634万头。

竞争格局呈两超多强：2024年伊利股份、蒙牛乳业全国市占率分别为22.12%、17.00%，南方乳业为0.35%；2022-2025年归母净利润复合增速为正的5家乳企中南方乳业以8.52%居第四；销售费用率显著低于伊利（2025年伊利广告营销费占销售费用59.50%，南方乳业促销宣传费占22.52%）。

本次拟公开发行不超过3,518.52万股（行使超额配售后不超过4,046.30万股），拟投入募集资金55,000万元：威宁奶牛养殖基地项目40,000万元（建设周期2年，建成后存栏10,000头、年产鲜奶约55,270.00吨）、营销网络建设项目15,000万元。

估值对比：同行业可比公司（伊利股份14.7、新乳业17.0、天润乳业66.6、阳光乳业31.7、骑士乳业31.6）PE2025均值为32X；南方乳业2022-2025年营收CAGR为5.29%、归母净利润CAGR为8.50%。

论述逻辑

贵州区域乳企龙头（2024年省内市占率70.06%）→ 省内外多元奶源布局（2025年省外自有牧场奶源占比50.03%）叠加行业去产能、生鲜乳价格企稳（3.02-3.04元/公斤）→ 外购成本下降推动毛利率升至29.78%，2025年归母净利润2.21亿元（+5.45%）→ 渠道端经销+直销双轮驱动，企事业单位、学生奶、电商与送奶上户放量（2025H1企事业单位直销+98.19%）→ 但省内收入占比92.50%构成区域集中约束 → 公司以长保质期/黔味特色/小包装产品叠加入股光大乳业切入重庆市场（收入127.82万元→464.80万元）打开省外空间 → 行业人均消费量仅为推荐量的23.2%-38.5%、零售规模预计2026年达5,966.60亿元提供增量土壤 → 募投55,000万元加码威宁奶源与营销网络巩固竞争力 → 对照可比公司PE2025均值32X，形成北交所新股申购价值判断。