高盛：中国消费必需品：锅圈（2517.HK，未覆盖）：亚太消费与休闲企业日：2025年第四季度同店销售增长强劲，2026年门店扩张加速
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摘要
高盛在2026年1月10日的报告中总结了与锅圈（未覆盖）管理层的会面要点。2025年第四季度同店销售增长（SSSg）强劲，达到高个位数（HSD%），主要由订单量高个位数增长驱动，而平均售价（ASP）稳定在70-80元人民币。管理层预计2025年公司毛利率稳定在21-22%，净新增门店约1000家。展望2026年，公司计划加速扩张，净新增门店约2500家，同店销售预计小幅增长，得益于产品组合改善带来的ASP提升和销量增长。2026年元旦三天假期同店销售增长延续强劲势头，达高个位数。会员基础在2025年增长约2000万，总数达6000万，年均购买频率3.3次。管理层还讨论了大型门店改造、外卖补贴影响等话题。
主要观点
- 2025年第四季度同店销售强劲：管理层表示2025年第四季度同店销售同比增长高个位数，订单量同比增长高个位数，ASP稳定在70-80元人民币。
- ASP趋于稳定：管理层评论ASP在2025年已稳定，此前自2023年第四季度至2024年面临下行压力。
- 2025年毛利率稳定：管理层预计2025年公司毛利率稳定在21-22%，与2024年持平。
- 2025年门店扩张：管理层预计2025年净新增门店约1000家，门店关闭率中个位数（500+家）。第四季度新开门店同比翻倍。
- 2026年同店销售展望：同店销售预计2026年小幅增长，由产品组合改善带来的ASP提升和销量增长驱动。2026年元旦三天假期同店销售增长高个位数，受益于居家用餐渗透率提升。
- 2026年净利率改善：管理层预计净利率改善，得益于规模效应、自产比例提升（2025年自产产品占1/4）以及对上游更强的议价能力。
- 2026年门店加速扩张：计划2026年净新增门店约2500家（更聚焦北方），门店关闭约500家（较2025年的500+家略有改善）。新店型更大，80平方米以上（此前50-100平方米）。乡镇仍是扩张重点，当前“一镇一店”模式下，多数新乡镇店由新加盟商开设，社区店多由现有加盟商开设。
- 季节性因素：春节（火锅产品旺季，约占销售额80%）今年较晚（2月中下旬），管理层预计2026年第一季度销售更强，因销售时间更长。节后淡季计划通过产品扩展（春节后推出新烧烤套餐）和促销提升销售。
- 会员与复购率：2025年所有会员同比增长10%，年均购买频率3.3次。现有会员（会员期超1年）购买频率从2024年的4.4次增至2025年的约5次。会员基础2025年增长约2000万，目前达6000万。管理层目标2026年会员数量增长，年均购买频率达12次（平均每月一次），通过火锅和烧烤品类扩展、推广“在家中式餐饮”及扩展炒菜店（预计2027年开放炒菜店加盟）。
- 大型门店改造与陈列升级：自2025年8月起，公司改造大型门店（深圳1家、上海2家），采用更标准化空间、升级装饰和专用陈列区，显著提升顾客停留时间和转化率。深圳店预计2025年8月至2026年7月年化收入达200万元人民币（较此前平均100万元翻倍）。
- 外卖补贴影响：2025年第三季度，外卖补贴收缩缩小了在家与外出就餐的价值差距。管理层认为外卖领域激烈竞争提升了消费者对即时零售模式的接受度，对公司有一定利好。整体餐饮市场足够大，不同业态可长期共存，锅圈相比传统餐厅在租金和人工成本上更具优势。
论述逻辑
报告从2025年第四季度强劲的同店销售数据出发，显示订单量增长和ASP稳定，支撑了毛利率稳定在21-22%的预期。门店扩张在第四季度加速，为2026年更激进的扩张计划（净增2500家）奠定基础。展望2026年，同店销售小幅增长的动力来自ASP提升（产品组合改善）和销量增长（渗透率与复购率提升），同时净利率改善得益于规模效应和自产比例提高。会员基础增长和复购率提升是长期需求驱动因素。大型门店改造提升了单店收入，而外卖补贴竞争环境的变化对锅圈相对有利。
关键展望
- 2026年同店销售预计小幅增长，由ASP提升和销量增长驱动。
- 2026年净新增门店约2500家，更聚焦北方，门店关闭约500家。
- 2026年净利率预计改善，得益于规模效应、自产比例提升和议价能力增强。
- 2026年第一季度因春节较晚，预计销售更强；节后淡季通过产品扩展和促销应对。
- 会员目标：2026年会员数量增长，年均购买频率达12次。
- 炒菜店加盟预计从2027年开始。
- 报告未明确给出价格目标或评级（锅圈为未覆盖）。
推荐标的
报告未明确给出推荐标的（锅圈为未覆盖，Not Covered）。
关键图表
报告未提供可裁切的关键图表。