瑞银 香港房地产：路演反馈从中国内地和新加坡出发

摘要

瑞银过去两周在中国内地和新加坡举行了30多场投资者会议，反馈显示南向投资者对香港开发商兴趣有限，主因其股息率仅3-5%，新加坡投资者则普遍低配香港开发商。 投资者担忧集中在两点：美国进一步加息的风险，以及跨境投资监管收紧，包括拟议对海外物业租金收入和资本利得征收20%的税。 附带权益（carried-interest）税改（对对冲基金及另类资产管理专业人士的表现挂钩奖金实行零税率）引发住宅租金上行讨论，瑞银预计未来两年香港住宅租金以中高个位数CAGR增长，但3.2%的住宅毛租金收益率已反映利好（对比定息/P封顶按揭利率2.9%/3.2%），利率与政策下行风险被低估，因此重申对开发商的谨慎立场，预计房价在4Q26温和修正（2026E +5-10%，年初至今+12%）。 报告并提示两大未定价的长期逆风：香港服务业占GDP超90%、科技板块相对小，AI冲击可能大于上海或新加坡；北部都会区北环线已开工、目标2034年完工，低地价HK$1,600-3,000 psf的项目或分流市区需求，大学迁址也可能削弱市区长期住宅溢价。 相对而言，投资者对中环写字楼更乐观（CKC2几近全租），复苏有望扩散至非核心中环，利好Champion REIT和希慎；高股息的Kerry Properties（约8%）和潜在企业行动候选Wharf Holdings受关注，内地投资者在REIT Connect潜在推出前对领展有兴趣。 个股层面，瑞银对开发商（恒基、新地）及高杠杆标的（NWD、希慎、HLP）保持谨慎，偏好净现金（Wharf、Sino、CKA）与高股息（Kerry、领展）。

主要观点

• 过去两周瑞银在中国内地和新加坡举行30多场投资者会议，南向投资者对香港开发商兴趣有限，主因股息率仅3-5%。

• 投资者担忧集中在美国进一步加息风险和跨境投资监管收紧，包括拟议对海外物业租金收入和资本利得征收20%的税，以及更严格的海外雇佣收入税务申报要求。

• 新加坡投资者普遍低配香港开发商；讨论焦点是附带权益税改后住宅租金会否超预期上行。

• 瑞银预计未来两年香港住宅租金以中高个位数CAGR增长，受住房供应紧张支撑。

• 3.2%的住宅毛租金收益率已反映利好（对比定息/P封顶按揭利率2.9%/3.2%），利率和政策下行风险被低估；重申对开发商谨慎，预计房价4Q26温和修正，2026E +5-10%（年初至今+12%）。

• AI长期逆风未定价：香港服务业占GDP超90%、科技板块相对小，受AI冲击可能大于上海或新加坡。

• 北部都会区进展令投资者意外：北环线已开工、目标2034年完工；开发商或以低价（地价HK$1,600-3,000 psf）推盘分流市区需求，大学迁址或设分校也可能削弱市区长期住宅溢价。

• 有农地敞口的开发商受益于更快收地，但价值兑现基本属一次性，所得大部分或再投入北都，反映中央政府议程和港府财政约束。

• 投资者对中环写字楼保持乐观，并对CKC2几近全租感到意外；瑞银正面看待中环租金（供应前景有限），复苏有望扩散至非核心中环，利好Champion REIT及铜锣湾希慎。

• 高股息和潜在企业行动标的受关注：Kerry Properties股息率约8%，Wharf Holdings为潜在企业行动候选。

• REIT Connect潜在推出前内地投资者对领展有兴趣；社区零售基本面已企稳，受人民币升值、线上零售增速放缓和北向消费流出趋平支撑。

• 个股偏好总结：对开发商（恒基、新地）因股息率不吸引而谨慎，亦回避高杠杆标的（NWD、希慎、HLP）；偏好净现金（Wharf、Sino、CKA）和高股息（Kerry、领展）。

论述逻辑

• 路演反馈（两周、内地与新加坡30+场会议）→发现南向资金对开发商兴趣有限（股息率仅3-5%），且普遍担忧美国进一步加息与跨境投资监管收紧（拟议20%税）→尽管附带权益税改或带来人才流入和住宅租金上行（预计未来两年中高个位数CAGR），但3.2%租金收益率已反映利好、利率与政策风险被低估→由此重申对开发商谨慎，预计4Q26房价温和修正（2026E +5-10%，vs 年初至今+12%）→叠加两大未定价长期逆风：AI对服务业占GDP超90%的香港冲击或大于上海/新加坡，以及北都低价供应（HK$1,600-3,000 psf）与大学迁址或分流市区需求→据此转向相对偏好：中环写字楼/零售复苏受益者（Champion REIT、希慎）、高股息（Kerry ~8%、领展）与净现金标的（Wharf、Sino、CKA），回避高杠杆开发商（NWD、希慎、HLP）。

关键展望

• 预计香港房价在4Q26温和修正，2026E +5-10%（对比年初至今+12%）。

• 未来两年住宅租金以中高个位数CAGR增长，受住房供应紧张支撑。

• 北环线已开工，完工目标2034年；北都项目或因低地价以相对低价推出。

• 风险点：美国进一步加息，以及跨境投资监管收紧（拟议对海外物业租金收入和资本利得征20%税、更严格的税务申报）。

• 税改后更多基金经理或迁港，叠加供应有限，正面看待中环租金，复苏或扩散至非核心中环。

• REIT Connect潜在推出是领展的关注催化剂。

推荐标的

• CK Asset（1113.HK）：Buy，股价HK$46.00（2026年9月25日）。

• Champion REIT（2778.HK）：Neutral，股价HK$2.01；正文指中环复苏扩散至非核心中环将利好其。

• 恒隆地产 Hang Lung Properties（0101.HK）：Neutral，股价HK$6.49；正文将HLP列入高杠杆谨慎名单。

• 恒基兆业 Henderson Land（0012.HK）：Sell，股价HK$26.22；因股息率不吸引对开发商持谨慎。

• 希慎 Hysan Development（0014.HK）：Neutral，股价HK$15.53；正文提及其受益铜锣湾复苏，但也被列入高杠杆谨慎名单。

• 嘉里建设 Kerry Properties（0683.HK）：Buy，股价HK$17.58；约8%股息率吸引投资者兴趣。

• 领展 Link REIT（0823.HK）：Buy，股价HK$37.02；REIT Connect潜在推出前获内地投资者关注，属高股息偏好名单。

• 新世界发展 New World Development（0017.HK）：Sell，股价HK$6.00；被列入高杠杆谨慎名单。

• 信和置业 Sino Land（0083.HK）：Buy，股价HK$9.94；属净现金偏好名单。

• 新鸿基地产 Sun Hung Kai Properties（0016.HK）：Neutral，股价HK$107.10；属股息率不吸引的开发商谨慎名单。

• 九龙仓置业 Wharf REIT（1997.HK）：Neutral，股价HK$30.54；正文另提及Wharf Holdings为潜在企业行动候选、属净现金偏好名单。