摩根大通：中国油轮运输：霍尔木兹海峡扰动监测——第5周：驶向沙特的VLCC减少——中远海能零参与信号是预防性撤离，而非局势缓和

原标题：J P M O R G A N: China Tanker Shipping: Hormuz disruption monitor – week 5.0: Fewer VLCCs are heading to Saudi — zero CSET participation signals preemptive withdrawal, not de-escalation

摘要

报告指出，尽管市场对中东冲突缓和日益乐观，但VLCC实物流动方向相反：胡塞武装3月28日参战后，中远海能（CSET）和招商轮船（CMES）迅速从沙特红海航线撤离。截至4月5日，CSET在沙特红海的VLCC参与降至零，其在中东的运力占比从3月22日的47%降至25%，而非洲和大西洋航线占比上升。报告认为，这不是缓和，而是预防性撤离，表明系统风险上升，有效运力正在收紧，但市场尚未定价。CSET的闲置率仅15%，为行业最低，而CMES、商船三井等同行闲置率上升。报告维持CSET“增持”评级，认为市场误读为正常化，而实物流动指向有效运力收紧，支撑TCE和盈利上行风险。

主要观点

• 沙特红海参与度下降：截至4月5日，仅34艘VLCC以沙特红海港口为下一目的地（3月22日为48艘），其中20艘为Bahri船舶（3月22日为22艘），表明下降由第三方参与减少驱动，而非沙特出口意愿下降。
• 胡塞武装是触发因素：CSET和CMES的撤离时间与胡塞武装3月28日参战及初期攻击直接吻合，标志着从优化转向风险管理。系统仍在运行，但参与度下降，因为进一步升级的后果（尤其是红海走廊）变得不可忽视。
• 关键风险在红海：红海（通过沙特延布终端）是剩余可扩展的海运出口通道。若升级延伸至红海出口终端或周边走廊，由于替代方案有限，流量可能不仅改道，而是实质性受损，全球原油供应面临风险的比例从之前的13-15%升至20%。
• 胡塞武装尚未升级至全面经济战：胡塞武装已加入伊朗战争，但尚未加入伊朗更广泛的区域经济战。攻击有限（3月27日、28日、4月1日对以色列的导弹和无人机袭击均被拦截），未直接针对沙特出口基础设施。CSET在升级前已撤离，表明运营商正在为潜在下一阶段布局。
• 运力效率下降已收紧市场：CSET向非洲和大西洋航线的重新部署延长了航程，增加了压载低效，即使没有直接中断也收紧了有效运力。这是即使不进一步升级，盈利也能保持高位的机制。
• 好望角航线吸收运力：CSET约13%的VLCC船队正驶向南非（通常为低个位数），表明越来越多的船舶被用于绕行、重新定位或等待，而非执行货运驱动航程。
• 需求保持稳定：中国国家发改委指导独立炼厂不将开工率降至两年均值以下，印尼、泰国、越南、澳大利亚和菲律宾积极确保供应，支撑需求。
• 利用率分化扩大：CSET和Bahri保持高利用率（闲置约15%），Sinokor基本稳定（约33%），但同行恶化：CMES约29%（3月29日为19%）、商船三井约37%（33%）、Angelicoussis约29%（15%）、Fredriksen集团约47%（36%），而NYK约37%（39%）仍高。分化确认收紧不均衡，选股重要。
• 投资者担忧转向资产风险：上周最常被问及的问题是VLCC被轰炸或击沉怎么办。CSET的3艘VLCC仍困在霍尔木兹海峡并寻求庇护，未尝试通行，无直接资产损失风险；CSET从红海撤离是对该风险的主动应对。
• 实物信号优于市场信号：CSET和CMES股价与美国政府升级/缓和消息的相关性高于实际战争进展。但实时战争活动、VLCC流动及政府反应（包括争抢供应）是更可靠的油轮盈利指标。
• 观点：CSET评级“增持”——市场误读正常化，盈利风险偏向上行。中国政策支持燃料稳定，CSET行业最低闲置率及主动船队部署（包括将国内船舶移至海外、将成品油轮转为原油油轮）使其能捕捉高盈利。现货经济强劲：西非-中国约13.9万美元/天，美国湾-中国约15.7万美元/天，苏伊士型/阿芙拉型约22.2-25.8万美元/天，而2026财年假设约11.5万美元/天。市场错误地将近期发展解读为正常化，而实物流动指向有效运力收紧，支撑TCE持续高位和盈利上行风险；部分船队闲置率上升是低效和错位的结果，而非真正供应过剩。

论述逻辑

胡塞武装参战 → 运营商（CSET、CMES）从沙特红海航线预防性撤离 → 中东运力占比下降，非洲/大西洋航线占比上升 → 航程延长、压载低效增加 → 有效运力收紧 → 即使无直接中断，TCE和盈利仍受支撑 → 市场误读为正常化，但实物流动指向相反 → CSET因低闲置率和主动部署受益最大。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：若红海出口终端或周边走廊遭攻击，全球原油供应风险比例将从13-15%升至20%；胡塞武装尚未升级至全面经济战，运营商正为潜在下一阶段布局；有效运力收紧机制即使不进一步升级也能支撑盈利。

推荐标的

• 中远海能（CSET）：评级“增持”。理由：行业最低闲置率（约15%），主动船队部署（国内船舶移至海外、成品油轮转原油油轮），受益于有效运力收紧和现货高TCE。

关键图表

Table 1: Saudi Red Sea VLCC participation declines sharply — third-party withdrawal drives the drop

Table 2: CSET rapidly reallocating away from the Middle East — Africa and Atlantic exposure rising

Figure 1: VLCC cargo remains concentrated on Middle East and Asian trade routes, for now…

Figure 2: VLCC positioning diverges from cargo origins — clear evidence of dislocation

Table 3: Elevated waiting and non-optimal positioning across global VLCC fleet

Table 4: CSET maintains active deployment with relatively lower idle exposure

Table 5: CMES shows rising idle and less efficient deployment

Table 6: Sinokor maintains active deployment while scaling fleet presence

Table 7: Mitsui O.S.K. Lines shows rising idle deployment