瑞银：野村 美国经济周报：神意干预？

摘要

野村预计美联储主席Warsh在Jackson Hole年会上将聚焦更广泛的框架改革而非释放近期政策信号，可能汇报五个工作小组的进展并澄清沟通方式。 7月FOMC纪要重申耐心立场：多数与会者支持维持利率不变，鹰派异议者（含非投票者）仅约5人，“多数”预计今年剩余时间通胀将逐步放缓；但委员会对Warsh的AI生产率主导去通胀论以及以金融条件收紧替代加息的思路缺乏共识，后者估计约7-9人反对。 财政部长Bessent宣布扩大长期国债回购以降低融资成本，期限溢价应声回落，但野村怀疑干预能否持续压低长端借贷成本，因AI投资热潮、大财政赤字和全球债券抛售等结构性力量仍在上行推升利率。 贸易方面，对加拿大的338条款关税从8月19日推迟至22日生效，钢铝关税或从50%降至25%，加拿大汽车非美成分关税或从25%降至15%，野村维持有效关税率长期在8-9%左右的预测。 下周公布的NFP初步基准修正可能中性甚至正面，一改近年大幅下修的惯例，显示官员或对2025年就业趋势过于悲观。 野村将Q3 GDP跟踪预测从2.8%下调至2.7% q-o-q ar，预计Q2 GDP第二次估算维持1.5%不变，本期另附观点指出选举时点有利于美联储保持耐心。

主要观点

• 野村预计Warsh在Jackson Hole聚焦美联储更广泛的框架而非近期政策路径，可能阐述资产负债表在控通胀中的作用、利率与缩表的组合、AI驱动的生产率去通胀及沟通框架，并澄清7月记者会引发的信息混乱

• 7月FOMC纪要重申耐心立场：多数与会者在通胀不出鹰派意外的情况下支持维持利率不变，主张加息的仅“数名”，鹰派异议者（含非投票者）规模约5人，符合野村预期；“多数”预计今年剩余时间通胀将减速

• Warsh的AI生产率主导去通胀论尚未获得委员会广泛认同：纪要显示仅“一些”与会者认为AI相关生产率提升最终会降低生产成本，且对见效速度看法不一

• 金融条件方面缺乏共识：Warsh主张较高市场收益率可替代加息，但“various”与会者持反对意见（野村估计约7-9人），认为会间金融条件已收紧，意味着以金融条件收紧替代政策紧缩的支持度较低

• 旧金山联储主席Daly立场偏鸽，重申支持7月按兵不动并淡化预防性加息；她表示没有明确证据显示AI投资产生广泛外溢，即属于纪要中认为AI建设对消费价格影响“limited to select categories”的“数名”与会者

• 财政部宣布扩大长期国债回购后期限溢价一度回落，但国债在周四回吐部分涨幅；野村怀疑回购公告或持续干预能带来长端借贷成本的可持续下降，因AI投资热潮、大财政赤字和全球债券抛售等结构性力量仍推高利率，且更“动手”而非“规律可预期”的债务管理策略亦构成抵消

• 回购扩容预计由增发T-bill融资，野村预计短期融资利率不会面临显著上行压力；但若出现压力，不排除美联储恢复准备金管理购买以稳定融资市场

• 特朗普将对加拿大的338条款关税从8月19日推迟至22日生效，据报道双方已达成初步协议：钢铝关税或从50%降至25%，加拿大汽车出口非美成分关税或从25%降至15%；由于大部分贸易已符合USMCA，平均有效关税率仅会小幅下降

• 基于7月CPI、PPI和进口价格，野村预计7月核心PCE环比0.226%（6月0.132%），核心商品通胀温和回升、金融服务业价格或推高supercore；据近期Fedspeak，约0.2%的月度核心PCE被视为向2%目标取得进展

• 活动数据降温：7月个人支出预计环比下降0.1%（6月+0.3%）、实际支出-0.2%，新屋销售预计放缓至612k（6月628k），高企的按揭利率构成阻力，且7月NAHB住房市场指数下滑

• 下周公布的NFP初步基准修正可能中性甚至正面，打破近年大幅下修的惯例；Q4 QCEW相对积极，QCEW至2025年12月略高于NSA NFP，显示官员此前或对2025年就业趋势过于悲观

• 野村将Q3 GDP跟踪预测从2.8%下调至2.7% q-o-q ar，实际私人国内购买者最终销售从1.8%下调至1.7%；疲弱住房数据拖累住宅投资，进口价格明显弱于预期拖累净出口假设

论述逻辑

• 7月FOMC纪要显示多数与会者支持按兵不动（鹰派异议约5人）→ 通胀与就业数据温和（7月核心PCE料仅0.226%环比、NFP基准修正或中性偏正）→ 美联储调整政策的紧迫性下降 → Warsh无需在Jackson Hole为未来利率行动铺垫，更可能阐述改革框架与沟通机制 → 同期财政部以扩大长债回购压低期限溢价，但AI投资热潮、大财政赤字与全球债券抛售等结构性力量令野村怀疑干预的可持续性，回购或靠增发T-bill融资 → 对加拿大关税推迟且税率下调，叠加纪要显示“数名”与会者认为关税传导已基本完成，进一步缓解通胀担忧 → 综合指向美联储维持耐心路径，0.2%的月度核心PCE读数若兑现将降低近期加息概率。

关键展望

• Jackson Hole讲话预计聚焦美联储更广泛的框架而非近期政策路径，Warsh或阐述改革议程背后的“智识框架”并汇报五个工作小组在资产负债表控通胀、利率与缩表组合、AI生产率去通胀及沟通框架上的进展

• 下周公布的NFP初步基准修正可能中性甚至正面；QCEW至2025年12月略高于NSA NFP，基准数据或证明官员对2025年就业趋势过于悲观

• 对加拿大的338条款关税推迟至8月22日生效，协议细节仍在敲定；野村维持有效关税率长期在8-9%左右的预测

• Bessent表示收益率“未反映基本面”，财政部可动用“大型工具箱”在必要时采取更多措施；若融资市场出现压力，野村不排除美联储恢复准备金管理购买

• 未来一周数据预告：消费者信心8月料降至90.0（7月90.8）、新屋销售放缓至612k、个人收入+0.2%而个人支出-0.1%、耐用品订单-0.6%（除运输+0.9%，波音净订单从113架骤降至30架）、核心资本货物出货+0.6%、Q2 GDP第二次估算维持1.5%、商品贸易逆差收窄至960亿美元（6月1015亿）、密歇根消费者信心终值50.2（初值51.0）

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本报告为美国宏观经济周报，未涉及个股评级、目标价或覆盖公司）