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高盛 中国耐用消费品：中国走向全球——暖通空调、白电、扫地机器人

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摘要

报告认为出海是其覆盖的消费家电/电子公司的关键主题：海外敞口提升不仅带来额外收入来源，在很多情况下还改善整体盈利能力，并围绕暖通空调（HVAC）、白电（冰箱、洗衣机）与扫地机器人（RVC）三大子行业给出中国以外市场TAM、市场份额与隐含估值预测。 HVAC中国以外TAM预计从2026E的US$149bn增至2035E的US$228bn（约5%收入CAGR），中国厂商合计份额从12%升至20%，其中美的从7%升至11%、格力升至3%，对应2035E海外HVAC收入美的/格力US$24.7bn/US$7.7bn（2026E为US$11.4bn/US$3.5bn）。 白电中国以外TAM从2026E的US$137bn增至2035E的US$208bn（约5% CAGR），中国厂商合计份额从23%升至32%，海尔从14%升至16%、美的从5%升至8%，2035E海外白电收入海尔/美的US$19.4bn/US$17.0bn。 RVC中国以外TAM从2026E的US$6.4bn增至2035E的US$13bn（约8% CAGR），中国厂商合计份额从63%升至82%，石头从24%升至33%、科沃斯从16%升至23%，2035E海外RVC收入石头/科沃斯US$4.8bn/US$2.3bn。 以2025年海外收入占比乘以当前市值的简化方法，美的/格力海外HVAC业务隐含市值US$15.4bn/US$4.2bn（对应2035E收入1.4x/1.2x P/S，折回2026E），海尔/美的海外白电US$7.5bn/US$7.8bn（0.9x/1.0x P/S），石头/科沃斯海外RVC US$2.7bn/US$1.3bn（1.3x/1.2x P/S）。 评级方面，美的（A/H）、海尔（A/H）、石头科技为买入，目标价分别为Rmb103/HK$119、Rmb29/HK$31、Rmb190；格力电器为中性（Rmb41），科沃斯为卖出（Rmb56）。

主要观点

  • 出海是覆盖的消费家电/电子公司的关键主题：海外敞口提升不仅提供额外收入来源，也往往提升整体盈利能力
  • HVAC中国以外TAM预计从2026E的US$149bn增至2035E的US$228bn，隐含约5%收入CAGR；驱动力包括渗透率提升（亚洲、拉美等新兴市场住宅空调，以及主要因气候变化的欧洲发达市场）与新应用场景（AIDC冷却、工业、农业等商业领域，主要在发达国家）
  • 中国厂商HVAC海外合计份额预计从2026E的12%升至2035E的20%，美的从7%升至11%、格力升至3%；对应海外HVAC收入美的/格力从2026E的US$11.4bn/US$3.5bn增至2035E的US$24.7bn/US$7.7bn
  • 美的海外份额扩张路径为先欧洲，随后东盟、中东和拉美等新兴市场；格力因仍聚焦国内市场、海外扩张尚未显示有意义的加速迹象，份额预测持保守态度
  • 白电中国以外TAM从2026E的US$137bn增至2035E的US$208bn（约5%收入CAGR）；增长主要来自新兴市场渗透率提升，发达市场需求靠替换需求保持相对稳定
  • 中国厂商白电海外合计份额从23%升至32%：海尔从14%升至16%（主要由非美市场驱动，公司在美国已是头部玩家）、美的从5%升至8%；2035E海外白电收入海尔/美的达US$19.4bn/US$17.0bn（2026E为US$10.7bn/US$6.6bn）
  • RVC中国以外TAM从2026E的US$6.4bn增至2035E的US$13bn（约8%收入CAGR）；渗透仍处早期，全球采用目前由北欧、德国、美国等经济最发达地区引领，但渗透率仅约20%水平
  • RVC中国厂商海外合计份额从63%升至82%：石头从24%升至33%（欧洲+美国，新渠道为美国COSTCO、Walmart及西欧线下零售，新市场为新兴欧洲、比荷卢），科沃斯从16%升至23%（产品与品牌认知较弱、份额提升少于石头）；2035E海外RVC收入石头/科沃斯US$4.8bn/US$2.3bn（2026E为US$1.8bn/US$1.0bn）
  • 海外业务隐含估值（用2025年海外收入占比乘以当前市值简化估算）：美的/格力海外HVAC隐含市值US$15.4bn/US$4.2bn，对应2035E海外HVAC收入的1.4x/1.2x P/S（折回2026E）
  • 海尔/美的海外白电业务隐含市值US$7.5bn/US$7.8bn，对应2035E收入0.9x/1.0x P/S（折回2026E）；石头/科沃斯海外RVC隐含市值US$2.7bn/US$1.3bn，对应1.3x/1.2x P/S
  • 评级与12个月目标价：美的买入A/H Rmb103/HK$119（16x exit multiple×2028E EPS，9.5% COE折回2027E）、海尔买入A/H Rmb29/HK$31（13x exit P/E）、石头买入Rmb190（17x exit P/E）、格力中性Rmb41（10x exit multiple）、科沃斯卖出Rmb56（16x exit multiple）
  • 主要风险包括全球宏观走弱扰动白电需求、原材料（如钢、铜）成本上升、渠道库存波动，以及石头面临的美国关税潜在上调可能降低美国业务盈利；科沃斯的上行风险为宏观改善带动更快需求复苏、产品开发/扩张超预期及竞争缓解

论述逻辑

  • 出海主题（海外敞口提供额外收入并往往提升盈利）→ 分三大子行业测算中国以外TAM：HVAC从2026E US$149bn增至2035E US$228bn（约5% CAGR）、白电从US$137bn增至US$208bn（约5% CAGR）、RVC从US$6.4bn增至US$13bn（约8% CAGR）→ 驱动力拆解为新兴市场渗透率提升（亚洲、拉美住宅空调/白电）+发达市场新场景（欧洲气候变化、AIDC冷却等商用场景、替换需求）→ 推演中国厂商合计份额提升（HVAC 12%→20%、白电23%→32%、RVC 63%→82%）并落实为个股海外收入预测（美的/格力、海尔/美的、石头/科沃斯）→ 以2025年海外收入占比×当前市值估算海外业务隐含市值并换算2035E P/S（折回2026E）→ 结合公司层面估值方法（exit multiple×2028E EPS、9.5% COE折回2027E）得出评级与12个月目标价：美的、海尔、石头买入，格力中性，科沃斯卖出 → 以宏观需求、原材料成本、竞争加剧、美国关税等风险作对冲提示

关键展望

  • 十年验证点：三个子行业2026E→2035E的中国以外TAM与份额预测——HVAC（US$149bn→US$228bn、份额12%→20%）、白电（US$137bn→US$208bn、份额23%→32%）、RVC（US$6.4bn→US$13bn、份额63%→82%）
  • 2035E海外收入目标：美的/格力海外HVAC US$24.7bn/US$7.7bn（2026E为US$11.4bn/US$3.5bn）；海尔/美的海外白电US$19.4bn/US$17.0bn（2026E为US$10.7bn/US$6.6bn）；石头/科沃斯海外RVC US$4.8bn/US$2.3bn（2026E为US$1.8bn/US$1.0bn）
  • 12个月目标价与估值方法：美的A/H Rmb103/HK$119（16x exit multiple）、海尔A/H Rmb29/HK$31（13x exit P/E）、格力Rmb41（10x exit multiple）、石头Rmb190（17x exit P/E）、科沃斯Rmb56（16x exit multiple），均基于2028E EPS并以9.5%股权成本折回2027E
  • 份额扩张节奏验证点：美的海外份额先由欧洲驱动、随后东盟/中东/拉美；石头持续扩张新渠道（美国COSTCO、Walmart，西欧线下零售）与新市场（新兴欧洲、比荷卢）；格力海外扩张尚未显示有意义的加速迹象
  • 风险验证点：石头下行风险包括美国关税潜在上调或降低美国业务盈利、国内外竞争加剧、新品发布/新品类扩张慢于预期；科沃斯上行风险包括宏观改善带动更快需求复苏、产品开发/扩张超预期、竞争缓解

推荐标的

  • 美的集团（000333.SZ/0300.HK）：买入；12个月目标价A股Rmb103/H股HK$119（16x exit multiple×2028E EPS，9.5% COE折回2027E）；披露页现价A股Rmb86.20/H股HK$99.30；出海逻辑：HVAC海外份额7%→11%、海外收入2035E达US$24.7bn，白电海外份额5%→8%，海外HVAC隐含市值US$15.4bn对应1.4x P/S
  • 海尔智家（600690.SS/6690.HK）：买入；12个月目标价A/H Rmb29/HK$31（13x exit P/E×2028E EPS，9.5% COE折回2027E）；披露页现价A股Rmb21.17/H股HK$20.82；出海逻辑：白电海外份额14%→16%、主要由非美市场驱动，2035E海外白电收入US$19.4bn，海外白电隐含市值US$7.5bn对应0.9x P/S
  • 格力电器（000651.SZ）：中性；12个月目标价Rmb41（10x exit multiple×2028E EPS，9.5% COE折回2027E）；披露页现价Rmb38.95；报告对其海外扩张持保守观点（HVAC海外份额升至3%），海外HVAC收入2035E US$7.7bn，海外HVAC隐含市值US$4.2bn对应1.2x P/S
  • 石头科技（688169.SS）：买入；12个月目标价Rmb190（17x exit P/E×2028E EPS，9.5% COE折回2027E）；披露页现价Rmb121.80；出海逻辑：RVC海外份额24%→33%、欧洲+美国驱动，2035E海外RVC收入US$4.8bn，海外RVC隐含市值US$2.7bn对应1.3x P/S
  • 科沃斯（603486.SS）：卖出；12个月目标价Rmb56（16x exit multiple×2028E EPS，9.5% COE折回2027E）；披露页现价Rmb49.89；因产品与品牌认知整体弱于石头，海外份额提升预计较少（16%→23%），2035E海外RVC收入US$2.3bn，海外RVC隐含市值US$1.3bn对应1.2x P/S

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