伯恩斯坦：恒瑞医药：2026年为转型之年——产品上市加速，全球化布局深化

原标题：see 2026 as a transitional year for Hengrui: product launches quicken and more globally

摘要

伯恩斯坦维持恒瑞医药“跑赢大盘”评级，目标价从74元下调至71元，较当前股价55.38元有28%上行空间。报告认为2026年是恒瑞的转型之年，产品上市加速且更具全球竞争力。1Q26创新药收入同比增长26%，公司维持全年创新药销售增长超30%的指引。伯恩斯坦预计2026年整体产品销售额增长17%，并预计到2030年BD合作收入可达约100亿元，贡献约80亿元净利润。尽管基本面强劲，但估值面临下行风险，1年远期PE已从历史均值50倍降至约40倍。

主要观点

• 恒瑞已从传统仿制药企转型为全球创新药公司，2026年被视为转型之年，产品上市加速且更具全球竞争力。
• 1Q26集团总销售额同比增长13%，净利润增长22%；创新药销售额45.26亿元（+25.75%），占产品销售额61.69%。
• 肿瘤药销售额33.1亿元（+11.63%），非肿瘤药销售额12.1亿元（+92.13%），非肿瘤板块增长更快。
• 公司重申2026年创新药销售增长超30%的指引；1Q26 BD收入7.87亿元，来自GSK交易（全年约2.5亿美元）。
• 预计2025-2028年将有50+新产品/新适应症上市，其中约15个产品中国峰值销售超20亿元，合计近400亿元。
• 预计到2030年，现有对外授权交易带来60亿元BD收入，新交易再贡献40亿元，合计约100亿元增量收入，对应约80亿元净利润。
• 乳腺癌组合（CDK4/6、HER2 ADC等）预计峰值销售100-150亿元，覆盖HR+/HER2-市场（占乳腺癌70%）。
• 全球竞争力产品涌现：HER3 ADC、KRAS G12D、Myosin、ANGPTL3等处于全球研发前三。
• 维持“跑赢大盘”评级，目标价从74元下调至71元，反映估值下行风险（1年远期PE从50倍降至40倍）。
• 预计2025-2027年EPS分别为1.19、1.54、1.92元，收入分别为316.29亿、370.62亿、439.22亿元。

论述逻辑

报告从1Q26业绩超预期出发（收入+13%，净利润+22%），指出创新药增长26%且非肿瘤板块加速（+92%）。随后强调产品上市加速（2025-2028年50+新产品）和BD收入可预测性（2030年约100亿元），并深入分析乳腺癌组合和全球竞争力资产（HER3 ADC、KRAS G12D等）。最后指出基本面强劲但估值承压（PE从50倍降至40倍），因此下调目标价但仍看好长期前景。

关键展望

• 2026年创新药销售增长超30%的指引能否实现。
• 2026年ASCO上80+肿瘤数据披露，包括HER2 ADC SHR-A1811、Nectin-4 ADC等。
• 2025-2028年50+新产品/新适应症上市进度。
• GSK交易全年约2.5亿美元BD收入确认。
• Kailera（GLP-1资产）纳斯达克上市后股价表现（当前22.47美元，较发行价16美元涨41%）。
• 估值风险：1年远期PE能否稳定在40倍以上。

推荐标的

• 恒瑞医药（600276.CH）：评级“跑赢大盘”，目标价71元（原74元），当前价55.38元，上行空间28%。理由：产品上市加速、BD收入增长、全球竞争力提升，但估值下行风险已部分反映。

关键图表

Exhibit 1: Hengrui quarterly results -- 1Q26

Exhibit 2: Hengrui’s moving up the innovative ladder

Exhibit 3: Sample hospital sales of Hengrui products and yoy growth %

Exhibit 4: Important innovative products approved 2025-28E and post 2028E

Exhibit 5: Hengrui revenue by TA

Exhibit 6: Hengrui revenue by products