摩根士丹利：地平线机器人：维持超配，J6P/HSD 放量驱动增长

原标题：YTD, we adjust our 2026-28 earnings forecasts. We now expect higher AD chip

摘要

摩根士丹利维持地平线机器人（9660.HK）超配评级，但将目标价下调13%至10港元，因汽车需求疲软、内存成本上升、竞争加剧及研发支出增加。报告预计2026-28年AD芯片出货量增长，但下调毛利率预测，因产品组合转向低毛利产品。公司计划2026年底/2027年初推出J7平台，研发支出预计2026年达59亿元人民币，占收入约90%。报告认为J6P/HSD解决方案将推动ASP和利润率扩张，并有望在2026年贡献30-40万套出货量。当前股价年初至今下跌17%，已反映不利因素。风险包括来自华为、英伟达、高通及车企自研芯片的竞争，以及授权服务收入可见度低。

主要观点

• 维持超配评级，目标价从11.5港元下调13%至10港元，基于DCF估值（概率加权：25%/50%/25%牛/基准/熊）。
• 预计2026-28年AD芯片出货量分别为553.4万、713.7万、849.5万套，较此前上调2-4%，因J6P项目量产。
• 产品解决方案收入2027/2028年上调5%/16%，反映高端芯片ASP提升；但授权服务收入2027/2028年下调18%/37%，因项目制可见度低。
• 毛利率预测下调：2026-28年分别下降0.9/2.6/3.7个百分点至60.4%/59.7%/59.5%，但预计未来三年维持在60%左右。
• 研发支出2026年预计达59亿元（同比增14%），相当于2026年收入预测的约90%，为J7平台做准备。
• 净亏损预测扩大：2026年净亏损27.16亿元，2027年净亏损9.26亿元，预计2028年实现净利润12.77亿元。
• 2026年2月数据显示，英伟达在第三方L2+ AD芯片市场份额超50%，地平线份额从2025年11%升至12%。
• J6P（560 TOPS）和HSD解决方案比竞争对手每TOPS便宜30-40%，预计2026年贡献30-40万套，2027年达100万套以上。
• 即将推出的集成智能座舱-驾驶解决方案可为OEM节省数千元成本，通过内存和PCB优化。
• 当前股价7.11港元，较目标价有41%上行空间；52周区间4.80-11.32港元。

论述逻辑

报告从行业需求疲软和成本压力出发，解释地平线年初至今股价跑输恒指17%。但认为J6P/HSD放量将驱动ASP和利润率扩张，同时研发投入为J7平台奠定基础，因此维持超配。下调目标价主要反映毛利率下修和研发支出增加导致的盈利预测下调。

关键展望

• J6P/HSD解决方案2026年出货30-40万套，2027年达100万套以上。
• 集成智能座舱-驾驶解决方案即将推出，有望成为股价催化剂。
• J7平台预计2026年底/2027年初推出，需持续高研发投入支撑。
• 市场份额提升依赖比亚迪、吉利、奇瑞的份额扩大，以及长安、东风、广汽新项目量产。
• 风险：华为、英伟达、高通及蔚来、小鹏、理想等车企自研芯片竞争；授权服务收入（2025年占毛利润75%）可见度低；研发支出持续高企但未转化为收入增长。

推荐标的

• 地平线机器人（9660.HK）：评级超配，目标价10港元（此前11.5港元），当前价7.11港元，上行空间41%。理由：J6P/HSD放量、集成解决方案推出、J7平台前景。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。