大摩：中国AI与能源周期托底增长

原标题：China Outlook Amid AI And Energy Super Cycle

摘要

大摩认为，中国经济正在呈现总量稳定、结构分化的两速格局：出口、AI和能源资本开支超级周期继续支撑增长，但就业、房地产和居民消费仍偏弱。报告预计中国实际GDP增速从2025年的5.0%放缓至2026年的4.8%、2027年的4.7%，通胀回升但再通胀仍较窄，政策因出口韧性而维持“巡航状态”。中美关系方面，报告强调总统会晤更像关系管理而非实质突破，但芯片与稀土、锂电之间的相互制衡有助于形成战略稳定。结构机会集中在AI扩散、电力、储能、人形机器人、自动驾驶和国产AI芯片，但短期可能带来就业扰动；中长期再平衡则需要释放居民储蓄并推进社会福利改革。

主要观点

• 中国宏观总量仍稳定，但内部呈现两速分化。大摩预计实际GDP增速2025年为5.0%、2026年为4.8%、2027年为4.7%，增长仍由出口、固定资本形成和政府相关需求支撑；但居民消费、就业和房地产修复仍不足，说明总量数字并不能完全反映内需部门的压力。

• 出口仍是周期性增长动能的锚，且背后有结构性因素支持。报告认为中国全球出口份额可能从当前约15%升至2030年的16.5%，受益于制造体系、成本效率、供应链深度和AI及能源资本开支超级周期；但本轮出口强势对就业和广义资本开支的溢出会弱于过去，因为工业部门更资本密集、自动化程度更高，且不少行业仍存在过剩产能。

• 中美关系的基准情形是管理关系而非取得快速实质成果。报告把中美总统会晤解读为降低尾部风险、建立沟通框架和控制摩擦升级的努力，而不是贸易、科技或安全领域的全面缓和；真正支撑战略稳定的是双方在芯片和稀土、锂电等关键瓶颈上的相互制约。

• 国内需求仍滞后，劳动力市场松弛是关键约束。制造业和非制造业就业PMI仍偏弱，青年失业更固化，中等收入岗位的工资稳定性下降，蓝领服务业面临更高结构性替代风险；AI扩散虽然提升长期生产率，但短期会增加就业错配和替代压力。

• 房地产仍处于调整期，销售和价格改善不足以确认趋势性拐点。新开工多年下滑已经消耗施工管线，但广义房价仍面临下行压力；部分春节后销售反弹可能来自此前积压需求释放，且多数住房指标只显示有限改善，因此报告没有把房地产视作已经企稳的宏观拉动力。

• 宏观政策处于“巡航状态”，短期缺乏大规模加码的触发条件。大摩预计2026年广义财政赤字率维持在GDP的11.7%，下半年没有补充预算；出口韧性降低了额外逆周期宽松的紧迫性，五年规划仍偏供给侧，政策更强调科技、绿色转型和生产率，而非快速需求刺激。

• 人民币升值不太可能成为纠正经济失衡的主要工具。报告预计人民币篮子小幅走强，但美元兑人民币更多取决于美元走势，4Q26预测为6.75、2Q27预测为6.80；央行更可能管理汇率节奏，避免用快速升值承担再平衡任务。

• 结构机会从宏观增长转向AI和亚洲竞争力重塑。报告把多极世界、AI技术扩散、能源未来和社会再平衡列为可投资主题，并在中国侧强调AI 2.0、国产算力、自主芯片、数据中心电力、储能、人形机器人、自动驾驶以及居民储蓄释放的中长期机会。

• AI扩散对中国GDP的短期影响中性、长期正面。大摩估计AI对实际GDP增长的贡献在2026-27年接近0，2028-30年约+0.3个百分点，2031-35年约+0.5个百分点；短期资本投入、技能学习和组织调整会形成J曲线，但长期全要素生产率和资本深化会抬升潜在增速。

• 再平衡的核心在于居民储蓄和社会保障改革。中国存在约6-7万亿元超额定期存款和约30万亿元自2018年以来累积的超额储蓄；第一阶段可通过风险偏好恢复流向权益，第二阶段需再锚定通胀预期以促进消费，第三阶段则依赖社保和长期护理保险改革降低结构性高储蓄率。

论述逻辑

出口、AI和能源资本开支超级周期继续支撑生产和外需 → 总量GDP维持韧性但工业部门自动化和过剩产能削弱就业及资本开支溢出 → 劳动力市场、房地产和居民收入预期偏弱导致内需仍滞后 → 政策因出口仍强和一季度增长较好而维持巡航状态 → 五年规划延续供给侧和科技绿色转型偏向，人民币也不会被用作快速再平衡工具 → AI扩散、电力储能、机器人和自动驾驶形成结构机会，但短期就业扰动需要政策缓冲 → 真正可持续的再平衡取决于释放居民储蓄和补强社会福利体系。

关键展望

• 宏观增长：预计中国实际GDP增速2025年为5.0%、2026年为4.8%、2027年为4.7%，出口和固定资本形成仍是主要支撑，但居民消费贡献有限，经济将继续呈现外需强、内需弱的分化。

• 通胀与再通胀：通胀回升但范围偏窄，报告将其描述为“窄幅再通胀”，意味着价格改善更多来自部分供给和成本因素，而非全面需求修复。

• 政策路径：广义财政赤字率预计2026年维持在GDP的11.7%，下半年没有补充预算；若出口仍有韧性，额外逆周期宽松的紧迫性有限。

• 汇率展望：央行不太可能依靠人民币升值解决经济失衡，预计4Q26美元兑人民币为6.75、2Q27为6.80，人民币篮子或温和上行但主要仍受美元周期影响。

• AI与产业趋势：预计中国AI芯片自给率到2030年升至86%，L2+智能驾驶渗透率2026年达32%、2030年超过50%，中国机器人出租车车队到2030年可达36万至40万辆、占出租车和网约车车队约8%。

• 人形机器人与电力：人形机器人2026年销量预测上调至2.8万台，长期能力随自由度提升而增强；AI训练转向推理将提升电力、储能、数据中心和电网灵活性需求。

• 社会福利改革：若到2030年把农村和灵活就业人员养老金提高到略高于最低生活水平、约每月1000元，额外财政成本约为每年GDP的1%，短期可承受但长期会加剧体系资金缺口，需要制度化融资安排。

• 主要风险：外需突然转弱、房地产改善再次证伪、AI导致就业替代快于岗位创造、地缘冲突升级以及供给侧政策继续压制需求再平衡，都会削弱报告中“总量稳定”的判断。

推荐标的

• 报告没有给出单一交易指令，但明确指向结构性机会：AI赋能和采用者、国产AI芯片、数据中心电力和储能、人形机器人、自动驾驶、智能汽车和亚洲竞争力重塑相关产业链。

• 从宏观配置含义看，报告更偏向在中国总量温和放缓中寻找结构成长资产，而不是押注传统地产或全面需求刺激。

关键图表

Slide 2：总量稳定但内部两速分化的中国经济

Slide 3：出口支撑周期性增长动能

Slide 4：本轮出口强势对更广泛经济的正向溢出可能更弱

Slide 5：中美总统会晤更偏向关系管理而非实质进展

Slide 6：芯片与稀土均衡支撑战略稳定

Slide 7：内需仍然滞后

Slide 8：住房调整仍在继续

Slide 9：楼市是拐点还是又一次假启动

Slide 10：多数住房市场指标仅显示有限改善

Slide 11：政策处于巡航状态

Slide 12：地缘政治紧张可能强化供给侧偏向

Slide 13：如何实现经济再平衡

Slide 14：央行不太可能依赖人民币升值来解决经济失衡

Slide 15：摩根士丹利四大全球主题及可投资子主题图谱

Slide 16：亚洲竞争力重塑的核心主题与主题机会

Slide 17：中国AI二点零进入新阶段

Slide 18：AI影响正在扩散

Slide 19：优势一电力的关键进展

Slide 20：优势二人形机器人的关键进展

Slide 21：优势三自动驾驶的关键进展

Slide 22：中国AI赋能基础

Slide 23：AI影响来自五轮创新浪潮的经验

Slide 24：AI快速扩散对中国经济意味着什么

Slide 25：AI带来的积极影响可能被短期就业扰动抵消

Slide 26：政策缓冲可能采取哪些方向

Slide 27：释放中国居民储蓄

Slide 28：通过社会福利改革释放居民储蓄

Slide 29：长期护理保险强化社会保障

Slide 30：碎片化的社会福利体系

Slide 31：社会福利改革在财政上是否可持续