高盛 农业分析师：更高的贸易壁垒，更低的冲击缓冲：霍尔木兹海峡、黑海与超级厄尔尼诺

摘要

高盛大宗商品研究认为，尽管农业市场以相对充裕的库存进入2026年，但在霍尔木兹海峡、黑海与超级厄尔尼诺三大地缘政治和天气风险叠加、且市场日益内顾的背景下，农产品价格的上行尾部风险正在加厚。 风险开始发酵之际，BCOM农业现货指数已同比上涨24%，其中小麦价格上涨41%。 NOAA评估当前厄尔尼诺发展成极强（超级）强度并延续至2026-2027年冬季的概率超过90%、预计为有记录以来最强，可能通过干旱和洪涝同时打击多个产区（糖市场尤其脆弱），并压低承担全球10%谷物贸易和17%大豆贸易的巴拿马运河水位，运河已于8月20日下调通行能力。 报告认为更大的风险在于制度环境：2020年以来新农业贸易限制的年度节奏约翻倍，（预防性）出口限制和囤储移除的供给可能远超原始扰动本身（如印度大米出口禁令一度移除约40%的全球大米贸易），而市场碎片化会使同一冲击的价格影响最多翻倍，因此即便小幅供给扰动也可能引发比过去更大、更持久的价格飙升。

主要观点

• 农业市场以相对充裕的库存进入2026年，但高盛认为三大地缘与天气风险在日益内顾的市场中叠加，使农产品价格的上行尾部加厚

• 风险开始发酵之际，BCOM农业现货指数同比上涨24%，其中小麦价格领涨41%

• 霍尔木兹风险一（供给端）：作为约占全球化肥贸易三分之一瓶颈的海峡，化肥流出在7月局势再升级后下降；2024年约34%的全球尿素贸易和23%的全球氨贸易经过该海峡，氮肥对玉米、小麦、水稻产量影响即期且直接，扰动恰逢巴西玉米、印度水稻和甘蔗、欧盟冬小麦的Q3采购窗口

• 柴油价格9月4日（周五）创历史新高：霍尔木兹周边扰动约占全球柴油出口10%，叠加中东和俄罗斯炼厂停产收紧本已紧张的炼能；柴油驱动农机与农业运输，持续高价可能进一步挤压农民利润并推高农业生产成本

• 霍尔木兹风险二（需求端）：能源安全担忧再起促使主要出口国将更多粮源转向国内生物燃料——巴西和印度（糖/玉米）近期上调乙醇掺混义务，印尼（棕榈油）上调生物柴油掺混义务，减少农作物可出口盈余

• 超级厄尔尼诺：NOAA评估厄尔尼诺条件已出现，发展成极强（超级）厄尔尼诺并延续至2026-2027年冬季的概率超过90%；超级厄尔尼诺过去75年仅出现3次，本轮预计为有记录以来最强

• 超级厄尔尼诺可能通过严重干旱和洪涝同时扰动多个作物区域；全球糖出口高度集中于厄尔尼诺敏感的中南巴西、印度和泰国，糖市场尤其可能收紧

• 巴拿马运河风险：运河承担全球10%谷物贸易和17%大豆贸易，本季雨季水位不升反降，8月20日运河管理局已因降雨偏弱下调通行能力；若旱季开始前水库补充不足，可能像2023/24年那样进一步限制船舶通行

• 更大的风险是冲击打在日益内顾的市场：2020年以来新农业贸易限制的年度节奏约翻倍；（预防性）出口限制和囤储从全球市场移除的供给可能远超原始扰动本身——2023/24强厄尔尼诺前印度大米出口禁令移除约40%的全球大米贸易并推升价格，尽管印度大米产量最终保持韧性

关键展望

• 若黑海扰动延续至10月起玉米出口回升期，风险可能从小麦扩散至全球玉米市场

• 巴西大豆：7月磷肥冲击恰逢播种前采购窗口且磷肥负担能力自2022年以来本已受限，或延长少施并抬升巴西大豆生产的长期风险

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本文为农产品商品主题研究，未覆盖个股评级、价格目标或量化价格预测

关键图表

图1. 农业市场以相对充裕的供应步入2026年

图2. 自7月以来，经霍尔木兹海峡流出的化肥量已下降——该海峡是全球约三分之一化肥贸易的咽喉要道

图3. 氮肥供应中断再度出现，恰逢主要氮肥进口国为种植进行采购之际

图4. 黑海紧张局势再度升级，使俄罗斯和乌克兰小麦出口在出口旺季大幅低于正常水平

图5. 巴拿马运河水位在当前雨季不升反降，加大今年晚些时候出台进一步航运限制的风险

图6. 新增农业贸易限制措施的年度节奏已大约翻倍