资源品延波讨源系列之三：价格的形成

摘要

国金证券资源品方法论系列第三篇认为，商品价格形成的第一性原理永远是供求平衡，供需缺口、成本支撑、货币环境与交易情绪等所有解释框架最终都必须通过改变供给和需求才能持续影响价格。 报告主张将静态供求曲线动态化，针对每一时期分别形成供给曲线、需求曲线与均衡点，以兼得平衡表的时间演化能力与供求曲线的价格解释能力，并辨析平衡表反映的短缺往往不是真正短缺。 供给侧按禀赋、运输、能源、回报四层拆解：澳洲铁矿离岸成本约每吨30-40美元而部分中国矿山等价成本达70-80美元，电解铝吨铝耗电约14MWh，电价每升10美元/MWh推高电力成本约140美元、相当于2025年铝价约5.3%。 需求侧是层层稀释后的派生需求，碳酸锂价格进入50万-60万元/吨区间后终端需求并未等比例收缩，总需求曲线短期较陡而替代品令高价区变平。 报告逐一还原流行叙事：降息不是工业资源品无差别上涨的充分条件，2024年7月至2026年2月黄金上涨约111.3%而铁矿石下跌约7.3%；真正的价格开关是边际供给，2026年第14-22周国内矿山产能利用率平均约60.45%处于近年低位；精废价差联动源自钢厂派生需求而非成本支撑。 基于上述框架，报告给予资源品板块买入评级，推荐成本曲线左侧的铜金龙头紫金矿业、洛阳钼业，能源成本优势的云铝股份，以及货币需求直接定价的万国黄金集团。

主要观点

• 商品定价的第一性原理是供求平衡：供需缺口、成本支撑、货币环境、交易情绪等所有解释框架，最终都必须改变供给和需求才能持续影响价格，几乎没有商品能长期脱离这一机制。

• 三大研究工具各有取舍：平衡表擅长沿时间轴追踪产能、需求与库存，却难以显示价格变化后被激活的高成本产能、库存释放与潜在需求；成本曲线使边际供给及价格反馈可见；完整供求曲线还原需求支付意愿；更理想的框架是将静态供求曲线动态化，逐期形成供给曲线、需求曲线与均衡点。

• 平衡表所示的短缺往往不是真正短缺：平衡表只是特定价格假设下的数量截面，价格升高会激活高成本产能与库存销售，价格降低会释放被抑制需求，表中的零只代表尚未显性化。

• 供给曲线按禀赋、运输、能源、回报拆解，禀赋是最核心成本决定因素：澳洲海运矿原矿品位多在60%以上而部分中国矿山仅20%-30%，测算澳洲铁矿生产及离岸成本约每吨30-40美元，部分中国矿山等价成本达每吨70-80美元。

• 运输的重要性取决于单位货值与需求地集中度：中国粗钢产量约占全球一半以上，中国港口因此成为海运铁矿的地理锚点；铁矿石、煤炭等低货值大运量商品中几美元至十几美元的吨运费即可显著改变到岸成本。

• 能源是第二项基础投入，电解铝被称为固态的电：按原铝冶炼段约14MWh/吨耗电假设，电价每上升10美元/MWh，吨铝电力成本增加约140美元，相当于2025年铝价的约5.3%。

• 副产品机制为主产品降本、低供给价格弹性、高交叉价格弹性：Southern Copper 2025年铜现金成本抵扣前2.17美元/磅，钼银锌副产品抵扣1.59美元/磅后净现金成本降至0.58美元/磅；美国回收硫磺出厂价值由2024年约46美元/吨升至2025年180美元/吨而产量反而由779万吨降至760万吨，中国硫磺价格一度接近4000元/吨、全年累计涨幅约185%。

• 资源品需求是派生需求且曲线较陡：原料成本被技术、品牌、人工、渠道逐层稀释，上一轮碳酸锂价格进入50万-60万元/吨区间后终端需求并未等比例收缩；按图表18测算，锂价从5万元/吨升至60万元/吨，LCE占整车价格仅从1.1%升至11.7%。

• 需求负反馈不是各领域依次消失，而是各终端同时不同程度减量、延期与替代；替代品提供额外数量调整通道，2009-2020年铜净替代量与铜铝比价、铜铝绝对价差的相关系数约为0.46和0.53；供给曲线左侧平右侧陡、需求曲线整体陡，价格不一定越涨越钝，需求突破全供给临界值后反而加速。

• 铁矿案例说明最受关注的供给不一定定价：本轮铁矿行情由海运等有限到岸成本抬升、国内高成本边际矿偏弱的实物支撑与交易资金放大三部分构成，2026年第14-22周国内矿山产能利用率平均约60.45%，低于2025年同期的62.37%和2024年同期的65.98%，真正的边际供给是国内铁矿。

• 精废价差的真实联动机制不是成本支撑：废钢与钢材价格高度同步源自钢厂派生需求，2023年1月至2026年2月钢材与废钢价格水平相关系数约0.95、长短流程成本水平相关系数约0.94，铁水成本变化通过转炉废钢比与电炉开工传导至废钢需求。

论述逻辑

• 起点：市场用库存、成本、宏观周期、货币环境与情绪构建复杂定价叙事，逐层拆解后最终都回到供给与需求在不同价格下相互调整、在边际位置共同形成成交价格这一微观经济学基本原理。

• 工具升级：平衡表只保留时间结构，成本曲线展开潜在供给与价格反馈，完整供求曲线进一步还原需求支付意愿，二者共同决定成交价格与数量，动态化后即得动态供求定价曲线。

• 供给侧落地：逐一拆清每个供给主体的资源品位、规模、开采方式、运输距离、能源结构、资本回报和副产品抵扣，其在特定消费地的供给成本便自然形成，供给曲线随之出现，并据此识别真正的边际供给（澳洲铁矿、电解铝能源、硫磺副产品、国内高成本铁矿）。

• 需求侧落地：沿产业链追踪至最终消费者，将汽车、储能、消费电子等异质终端的支付意愿横向叠加成总需求曲线；短期曲线较陡，替代品令高价区变平，供给曲线左侧平右侧陡的形态使低比例供给出清即可撬动大幅涨价。

• 叙事回归：金融属性还原为货币需求——黄金的储值、避险与储备本身就是终端功能，实际利率与法币信用直接改变货币需求；工业资源品的金融条件只是自身供求的传导器和放大器；成本支撑还原为只有越过边际产能开停产阈值才进入价格。

• 投资落地：据此看好依靠资源禀赋、技术或能源优势长期位于成本曲线左侧且产量兑现路径清晰的资源企业，以及货币需求直接定价且供给弹性偏低的品种，给予板块买入评级并点名紫金矿业、洛阳钼业、云铝股份、万国黄金集团。

关键展望

• 在实际利率下降、避险升温或法币信用重估主导的周期中，黄金更可能率先反应，工业品按各自需求暴露、库存位置、供给弹性和政策受益方向先后变化。

• 风险提示：宏观经济与终端需求不及预期风险，供给释放及边际产能变化超预期风险，能源、运输、汇率及地缘政治风险。

推荐标的

• 资源品板块：买入评级。看好依靠资源禀赋、技术或能源优势长期位于成本曲线左侧且产量兑现路径清晰的资源企业，以及货币需求直接定价且供给弹性偏低的品种；报告未给出目标价。

• 紫金矿业、洛阳钼业：成本曲线左侧的铜金资源龙头。

• 云铝股份：具有能源成本优势的电解铝。

• 万国黄金集团：货币需求直接定价的黄金。