美国银行：美银 欧洲股票策略：利率压力

摘要

全球债券收益率在宏观动能强劲、财政政策宽松、大规模AI相关债务发行与央行鹰派的推动下升至数十年高位，但AI驱动的盈利繁荣抵消了利率上行的拖累，股市整体较好吸收了这场利率冲击，行业层面周期股跑赢防御股、价值跑赢成长、银行走高、必需消费落后。 美银利率策略师近期转多美债久期，理由是通胀动能放缓、就业增长放慢、美国消费者显现承压迹象，全球策略师亦同意反向做多美债以对冲乐观共识增长预期的下行风险；但报告强调，若收益率因劳动力市场走弱和消费走软而下行，将挑战当前股票与信用市场异常低的风险溢价。 美银维持对欧洲股票的负面看法，预测Stoxx 600到2026年底跌至610点、到明年二季度进一步跌至580点（年底近10%、明年二季度超10%下行），12个月前瞻P/E基准情形从14.7倍降至13.5倍。 配置上低配周期相对防御、价值相对成长，超配小盘相对大盘与质量股；防御性超配首选食品饮料和医药，周期性低配首选银行和资本品，并将金融服务由标配下调至低配。 奢侈品（耐用消费品）因定价过度悲观且有中国财政刺激空间获超配，预计到明年初有约20%的相对上行潜力。 报告点名三大被低估风险：AI变现不确定、美伊战争导致的能源供应危机未解、美国就业增长接近零。

主要观点

• 全球债券收益率升至数十年高位，成因包括宏观动能强劲、财政政策宽松、大规模AI相关债务发行与鹰派央行；股市凭AI盈利繁荣较好吸收了利率冲击。

• 利率变动强烈重塑行业表现：周期股跑赢防御股、价值跑赢成长、银行走高、必需消费落后。

• 共识押注收益率进一步上行，但美银利率策略师近期反向转多美债久期（通胀放缓、就业放慢、美国消费者承压），全球策略师同意反向做多美债对冲增长预期下行风险。

• 收益率下行的成因决定股市后果：若因劳动力市场走弱与消费走软而下行（利率团队预期），将挑战当前股票与信用市场的低风险溢价；而千载一遇的AI资本开支热潮已把利润率预期推至纪录高位、风险溢价压至异常低位。

• 估值端：基准情形下Stoxx 600十二个月前瞻P/E从当前14.7倍降至13.5倍；Euro Stoxx 50股权风险溢价已降至4%，为20多年最低，风险溢价过低是估值的主要拖累来源。

• AI脆弱性：BIS数据显示本轮资本开支强度超过运河狂热、铁路狂热、咆哮二十年代与互联网泡沫等历史繁荣/破灭周期；科技板块预计贡献未来12个月全球利润的四分之一，创历史新高；碎片化竞争的AI格局可能意味着商品化、低利润率模式，挑战天量共识利润率预期。

• 风格低配周期相对防御：过去一月周期已落后6%、自去年4月以来累计跑赢超20%后，宏观预测指向未来数月再跌约7%；周期股定价隐含高收益利差进一步收窄，而美银预计利差走宽。

• 超配小盘相对大盘：小盘自去年8月以来落后大盘近10%后，宏观预测指向年底反弹6%；小盘与本轮货币紧缩周期中形成的利率负相关（或因浮息债务占比更高）预示收益率下行利好小盘。

• 行业配置：防御性超配首选食品饮料与医药，周期性低配首选银行与资本品；金融服务近期由标配下调至低配（未来数月预计再落后超10%），银行因利差走宽、收益率回落与增长走弱预计未来数月落后超10%。

• 超配奢侈品：欧洲耐用消费品（主体为奢侈品）定价隐含过度悲观的全球增长拐点，自去年10月以来已落后超20%，增长与利率预测暗示到明年初约20%的相对上行潜力，且存在中国财政刺激空间。

• 信用与宏观验证点：美国高收益三个月年化违约率从去年10月的1%升至4月近三年高点3%、6月回落至1.8%，美银策略师预测违约率上升、利差有上行空间；欧元区财政脉冲2025年为GDP的-0.1%、2026与2027年均为0%。

论述逻辑

• 起点：全球债券收益率升至数十年高位（宏观动能强劲+财政宽松+AI相关债务大规模发行+鹰派央行），股市靠AI盈利繁荣吸收冲击，但行业表现被利率强烈重塑（周期/价值/银行跑赢，防御/成长/必需消费落后）。

• 拐点判断：共识与美银基金经理调查押注收益率继续上行，但美银利率团队因通胀放缓、就业放慢、消费者承压而反向转多美债久期，预计市场可为更鸽派的美联储定价，收益率趋于回落。

• 关键分歧：收益率下行的成因决定后果——若源于劳动力市场走弱与消费走软（利率团队预期），将挑战股票与信用市场异常低的风险溢价，而AI资本开支热潮恰已把利润率预期推至纪录高位、风险溢价压至异常低位。

• 叠加三大被低估风险（模型层竞争激烈与超大规模厂商融资成本上升导致AI变现不确定、美伊战争能源供应危机仅被SPR释放与中国原油进口下降暂时平息、美国就业增长接近零为历史上宏观走弱先兆），风险回报不对称，支撑Stoxx 600下跌10%的预测（年底610、明年二季度580）。

• 传导至风格与估值：风险溢价上升叠加收益率下行，利好防御、成长与质量股，拖累周期相对防御（未来数月再跌约7%），Stoxx 600前瞻P/E从14.7倍降至13.5倍。

• 信用端闭环：策略师预测违约率上升、高收益利差走宽，而银行、金融服务与周期板块与利差高度正相关，因此低配银行（未来数月落后超10%）、并将金融服务由标配下调至低配（再落后超10%）。

关键展望

• 指数目标：Stoxx 600到2026年底看至610点、到明年二季度看至580点，对应年底近10%、明年二季度超10%的下行空间，驱动因素为风险溢价上升与EPS走弱。

• 估值路径：基准情形下Stoxx 600十二个月前瞻P/E从14.7倍降至13.5倍，实际收益率回落的提振将被风险溢价上升的拖累盖过。

• 周期相对防御：过去一月落后6%、6月中以来累计约6%落后之后，宏观预测指向未来数月再跌约7%。

• 小盘相对大盘：自去年8月以来落后近10%后，宏观预测指向到2026年底反弹6%。

• 奢侈品（耐用消费品）：自去年10月以来落后超20%后，增长与利率预测暗示到明年初约20%的相对上行潜力。

• 金融服务与银行：金融服务近期跑赢超10%后，宏观预测指向未来数月再落后超10%；银行预测未来数月落后超10%。

• 利率路径：若美国劳动力市场走弱推动美联储进一步宽松，债券收益率可能回落；历史上美联储宽松周期的起点通常对应债券收益率的峰值。

• 信用展望：美银策略师预测违约率上升，信用利差有上行空间；美国高收益信用平均到期年限已降至纪录低位，三个月年化高收益违约率从去年10月的1%升至4月近三年高点3%、6月回落至1.8%。

• 欧元区宏观：欧盟委员会估计欧元区财政脉冲2025年为GDP的-0.1%、2026与2027年均为0%；库存周期已转为欧元区PMI动能的新的顺风。

• 法国：自2024年一季度末以来因政治不稳落后近20%，宏观与行业预测指向未来数月其价格相对轨迹偏正面（正向偏斜）。

推荐标的

• 欧洲股票整体：负面观点，维持欧洲相对全球股票低配，预测Stoxx 600下跌10%（年底610、明年二季度580）。

• 行业总结：负面看待欧洲股票，超配食品饮料与质量股，低配银行与资本品。

• 防御性超配首选：食品饮料与医药；周期性低配首选：银行与资本品。

• 风格配置：超配小盘相对大盘与质量股，低配周期相对防御、低配价值相对成长。

• 金融服务：近期由标配下调至低配，未来数月预计再落后超10%；理由是其对欧元区宏观周期敏感，且在收益率下行时倾向于跑输PMI隐含轨迹。

• 银行：低配；理由是风险溢价走宽与债券收益率回落，叠加更宽信用利差、更低收益率与更弱增长的预测，未来数月预计落后超10%。

• 奢侈品/耐用消费品：超配；理由是定价过度悲观且有中国财政刺激空间，预计到明年初约20%的相对上行潜力。

• 法国：标配；理由是政策与宏观不确定性持续（资本品与耐用消费品占法国市值40%，法德10年期国债利差为法国债务担忧焦点）。

• 个股层面：报告未明确给出个股评级或目标价，配置建议以行业、风格与国家层面为主。