国元香港 李承儒 行业研究 行业定期 国产模型调用全球领跑，有望迎来震荡修复性机会

摘要

估值端，软件与服务板块PE-TTM为23.31x、位于近一年2.9%分位，PS-TTM为3.94x、位于近一年0.8%分位，板块处于资金低配、资金回流动能正在积聚。 产业催化方面，国产大模型密集发布，中国大模型调用量连续15周全球领跑（DeepSeek、腾讯Hy3居前），腾讯WorkBuddy月访问量达2097万次、成为中国排名第一AI智能体，阿里云计划将模块化数据中心全球产能提升两倍以上，AI叙事重心正从硬件链向应用端迁移。 数据面上，2026年上半年国内游戏市场实际销售收入1884.5亿元、同比增长12.17%，自研游戏海外收入123.72亿美元、同比增长30.22%；暑期档总票房于8月16日突破100亿元、同比增长3.2%。 报告判断AI商业化兑现与8月业绩披露将推动交易逻辑从预期驱动转向业绩验证，短期行情大概率延续震荡向上、结构分化，建议关注AI应用与云、模型、应用三环节的价值重估主线，标的为腾讯（700.HK）、阿里巴巴（9988.HK）、金山云（KC.US）及文娱板块阅文集团（772.HK）、布鲁可（325.HK）。

主要观点

• 板块估值处于近一年极低分位：软件与服务板块PE-TTM为23.31x、位于近一年2.9%分位，PS-TTM为3.94x、位于近一年0.8%分位；恒生科技指数PE-TTM为23.14x；纳斯达克100动态PE约31.47x、位于过去一年约6.8%分位

• 短期扰动：恒生科技指数刊发扩容咨询文件，成分股从30只提升为50只、引入市值+收入增长双轨选股、硬科技权重由26.7%升至42%，引发腾讯、阿里、美团等巨头权重被稀释的担忧；腾讯、京东中报AI商业化兑现但利好出尽，腾讯Q2财报落地后单日大跌4.46%

• 宏观与地缘两面性：美国CPI、PPI、零售数据偏软令加息预期降低、风险偏好边际改善，美股三大指数连续第三周上涨；但中美贸易摩擦再升温，美方指控40余国为中国出口商提供贸易中转规避关税，并对进口无人机、光收发模块、多晶硅加征关税，形成中概外部不确定性

• 国产大模型密集突破、调用量全球领跑：中国大模型调用量连续15周全球领跑（DeepSeek、腾讯Hy3居前）；阿里千问3.8-MAX、MiniMax H3开源、DeepSeek-V4-Flash正式版、Kimi K3开源相继亮相；DeepSeek-V4-Pro在Artificial Analysis Intelligence Index得53分、高于V4-Flash的40分；智谱GLM-5.3较GLM-5.2提升约50%、支持100万Token上下文和最高128K Token输出

• 国家超算互联网上线DeepSeek V4 Pro正式版与智能体框架DeepSeek Harness：V4-Pro增强Agent能力、生产环境性能显著提升；Harness开发者预览版（v0.1）面向全球开发者开放测试并以MIT协议开源，平台可一站式完成模型/源码下载、私有化部署、分布式推理与智能体二次开发

• AI叙事重心从硬件链向应用端迁移：腾讯WorkBuddy月访问量达2097万次、成为中国排名第一AI智能体；PixPix首发接入Seedance 2.5、成为AI电商行业首家完成接入的平台，商家上传商品图片并输入创意描述即可快速生成营销视频

• 阿里云加速全球算力扩张：基于全模块化CUBE 5.0架构，大型AIDC数据中心交付工期缩短至100天、整体建设成本降低10%以上，供电、冷却、安防、智能化及消防五大系统模块化率由早年的30%提升至90%、支持至少三代芯片迭代，今年计划将模块化数据中心全球产能提升两倍以上

• 游戏产业上半年高增长：1-6月国内游戏市场实际销售收入1884.5亿元、同比增长12.17%，用户规模6.84亿；自研游戏国内收入1633.56亿元、同比增长16.31%，海外收入123.72亿美元、同比增长30.22%，美日韩合计占比53.84%，海外收入前100位自研移动游戏中策略类占46.91%；客户端游戏收入452.88亿元、同比增长27.92%，网页游戏20.16亿元、同比下降8.47%

• 暑期档延续高热：第32周全国电影周票房约15.02亿元、环比增长约13.5%，观影人次3787.48万、环比增加453.20万；《欢迎来龙餐馆》上映仅6天票房突破8亿元、豆瓣评分升至8.5分，《奥德赛》首日贡献超7000万元；暑期档总票房于8月16日突破100亿元、同比增长3.2%

• AI短剧供给爆发但盈利高度分化：2026年上半年抖音端AI剧/漫剧新剧总计22.19万部，其中1055部播放量破亿、破亿率仅0.48%；以5000万播放量为盈亏平衡基线仅2886部过线、占比1.3%；相关从业者合计已超50万，监管收紧下大量国内团队转向海外本土化AI短剧

论述逻辑

• 第二步·确认修复条件：美国CPI、PPI、零售数据偏软 → 加息预期降低、风险偏好边际改善、美股三大指数连续第三周上涨；同时板块PE-TTM 23.31x处近一年2.9%分位、处资金低配状态 → 资金回流动能正在积聚

• 第三步·寻找产业催化：国产大模型密集发布（千问3.8-MAX、MiniMax H3、V4-Flash、Kimi K3、GLM-5.3）+ 调用量连续15周全球领跑 + WorkBuddy月访问2097万次成中国第一AI智能体 → AI商业化在B端场景加速落地、AI叙事重心从硬件链向应用端迁移

• 第四步·推导结论：AI应用层规模效应逐渐清晰、爆款应用打通商业模式闭环 + 8月业绩披露 → 交易逻辑由预期驱动转向业绩验证 → 短期震荡向上、结构分化 → 配置上关注AI应用与云、模型、应用三环节价值重估主线，增配现金流充裕、分红稳定、AI落地场景清晰的龙头企业

关键展望

• AI商业化兑现叠加8月业绩披露，将推动互联网板块交易逻辑从预期驱动转向业绩验证

• 短期行情大概率延续震荡向上、结构分化的格局；港股互联网板块处于资金低配状态、资金回流动能正在积聚

• 暑期档后半程供给充足、有望冲击更高票房：七夕档朱一龙主演《空枪》为档期主力，《肖申克的救赎》4K修复版将首登内地院线，《去你的岛》《那山那水》《大唐妖探》等国产片集中上映并叠加《八仙！》密钥延期

• 短剧长期格局：真人短剧聚焦强烈情感、现实题材与头部S级项目，AI短剧承担标准化量产，具备原创故事能力的编剧+AI工具的人机协作模式将完全替代纯AI自动生成的粗制内容

• 风险提示：国际环境恶化风险、人民币汇率波动风险、业绩不达预期风险

推荐标的

• 腾讯控股（700.HK）：报告建议关注，为AI落地场景清晰的互联网龙头，WorkBuddy月访问量达2097万次、为中国排名第一AI智能体；报告未给出评级与目标价

• 阿里巴巴-W（9988.HK）：报告建议关注，AI落地场景清晰，阿里云计划将模块化数据中心全球产能提升两倍以上、AIDC交付工期缩短至100天；报告未给出评级与目标价

• 金山云（KC.US）：报告建议关注，属AI应用与云环节标的；报告未给出评级与目标价

• 布鲁可（325.HK）：文娱板块建议关注；报告未给出评级与目标价

• 配置思路：建议适当增配现金流充裕、分红稳定、AI落地场景清晰的互联网科技龙头，围绕AI应用与云、模型、应用三环节的价值重估主线布局