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高盛：中国金融服务：从领先金融科技贷款公司洞察消费贷款趋势。重申买入招商银行，中性平安银行

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原标题：Goldman Sachs CHINA FINANCIAL SERVICES：Key Insights into Consumer Lending Trends from Leading Fintech Lending Companies. Reiterate Buy for CMB and Neutral for PAB

摘要

自2025年中以来，中国主要金融科技公司股价下跌高达70%，但投资者兴趣未减，关注点集中在监管利率压缩何时触底、行业资产质量趋势及风险传染至银行的程度。高盛认为，监管定价影响已在4Q25大部分消化，2026年进一步下行空间有限；资产质量风险在4Q25见顶后逐步缓解，但绝对水平仍高；短期贷款发放谨慎，增长承压，预计随风险环境改善逐步恢复。对银行而言，直接影响有限，但间接竞争压力存在；银行消费金融风险在4Q25-1Q26期间上升，最早2Q26才可能改善。选股方面，重申招商银行买入评级，因其优质客户基础提供缓冲；维持平安银行中性评级，尽管其主动处置零售风险，但后续增长需观察。

主要观点

  • 自2025年中以来，主要金融科技公司股价下跌高达70%。
  • 监管政策在4Q25集中实施，包括贷款综合利率上限24%、消费金融公司平均利率降至20%以下、小额贷款公司利率上限降至4倍1年期LPR（约12%）等。
  • 行业共识认为监管定价影响在4Q25已大部分消化，2026年进一步下行空间有限，但高盛认为仍存在不确定性。
  • 资产质量风险在4Q25见顶后逐步缓解，但绝对水平仍高；早期风险指标（如QFIN/FINV的Day-1逾期率）在4Q25升至6.1%/5.5%，随后缓慢下降。
  • 短期贷款发放谨慎，4Q25样本公司贷款量环比下降（如QFIN环比-16%），1Q26预计仍疲弱。
  • 银行消费金融风险在4Q25-1Q26期间承压，最早2Q26才可能改善；CMB和PAB的NPL形成率在4Q25环比回升。
  • 银行整体资产质量不会严重恶化，原因包括：高风险客户与银行核心客户重叠度低、消费贷款期限短、消费贷款仅占银行业总贷款的8%。
  • 监管变化对银行贷款收益率直接影响有限，但间接竞争压力可能推高信用卡等较高利率产品定价。
  • 银行消费信贷增长短期承压，但拥有优质客户基础和强风控能力的银行（如CMB）有望增加市场份额。
  • 重申招商银行买入评级，12个月A股目标价Rmb54.71，H股目标价HK$53.44。
  • 维持平安银行中性评级，12个月目标价Rmb11.69。

论述逻辑

监管政策收紧（利率上限、窗口指导）→ 金融科技平台被动退出高定价贷款并主动收紧风控 → 贷款定价下行（如QFIN平均IRR环比降140bps至19.5%）→ 资产质量风险在4Q25见顶（早期逾期率上升）→ 平台增加优质客户比例以维持合理take rate → 银行消费金融受间接风险传染（债务叠加导致违约链）→ 银行NPL形成率短期回升 → 但整体影响可控（低重叠、短期限、低占比）→ 银行消费信贷增长短期承压 → 优质银行（CMB）凭借客户基础、低成本存款、强风控和资本充足率有望扩大份额 → 选股上买入CMB、中性PAB。

关键展望

  • 报告明确提到：若贷款利率上限从24%进一步下调，金融科技行业的定价、资产质量和增长影响可能更持久，银行消费金融复苏也可能延迟。
  • 资产质量改善最早在2Q26出现，但前提是风险环境持续改善。
  • 贷款发放量在1Q26仍将疲弱，后续视风险环境恢复。
  • 银行消费金融风险在4Q25-1Q26期间承压，2Q26起可能改善。

推荐标的

  • 招商银行（CMB）：A股评级买入，12个月目标价Rmb54.71；H股评级买入，12个月目标价HK$53.44。理由：优质客户基础提供缓冲、低成本存款、强客户粘性、高资本充足率。
  • 平安银行（PAB）：评级中性，12个月目标价Rmb11.69。理由：主动处置零售风险，但零售需求仍疲弱，后续增长需观察。

关键图表

Exhibit 1: 由于政策变化和主动风控收紧，行业领先者QFIN（未覆盖）的平均贷款IRR在4Q25环比大幅下降140bps至19.5%

Exhibit 2: 考虑到贷款撮合平台主要关注次级或近优客户，而我们覆盖的银行主要针对优质客户，其消费信贷产品定价本就较低；此外，这些银行目前与贷款撮合平台的合作敞口较低，因此我们认为监管变化对覆盖银行贷款收益率的直接影响有限

Exhibit 3: 新贷款撮合法规的正式实施导致行业流动性显著收紧，样本公司早期风险指标加速上升，信贷成本提高

Exhibit 4: 我们预计覆盖银行的零售贷款资产质量短期内仍将承压，这或许可以解释为何CMB和PAB等零售银行的NPL形成率在4Q25环比回升

Exhibit 5: 消费贷款占比不高，仅占银行业总贷款的8%，高定价贷款占比更低

Exhibit 6: PAB过去两年持续减少和清理高风险客户群体和资产，转向发展中收益信贷产品

Exhibit 7: 由于退出高定价业务并主动收缩以应对风险波动，样本公司4Q25贷款发放量环比进一步下降（如QFIN环比-16%）

Exhibit 8: 对于银行业，我们认为消费信贷增长短期将继续面临压力，原因是需求疲弱和风险水平持续高企

Exhibit 9: 正如PAB管理层在4Q25业绩电话会上所述，信用卡和消费信贷市场需求仍面临一定压力（信用卡贷款/消费贷款同比-7%/-2%），市场需求的恢复是必要的

Exhibit 10: 我们认为拥有优质客户基础、高客户粘性和强大独立风控能力的银行有望获得更大市场份额，CMB是典型代表

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