[国外研报] 摩根士丹利 老铺黄金（6181.HK）风险收益更新

摘要

摩根士丹利维持老铺黄金（6181.HK）“超配”评级，但出于对二季度业绩不及预期的考量，将目标价由590港元下调14%至505港元。 受二季度金价下跌约13%及老铺坚持一口价不降价影响，公司性价比优势减弱，预计其二季度收入同比下降超30%。 尽管短期承压，但随着三季度金价企稳，行业出现回暖迹象，周大福一口价珠宝七月份销售同比转正，老铺部分门店在八月初也重现排队现象。 老铺估值依然具有吸引力，市盈率为7.7倍（2026年预估），隐含股息收益率约10%。 公司100%收入来自中国大陆，精准填补了海外奢侈品与国内传统黄金珠宝品牌之间的市场空白。

主要观点

• 维持“超配”评级，但目标价从590港元下调14%至505港元。

• 受二季度金价下跌及未下调产品价格影响，下调公司未来三年收入与盈利预测。

• 预计二季度收入同比下降超30%，主要由于金价跌约13%削弱了其一口价产品的性价比。

• 三季度出现环比改善的早期迹象，七月份周大福一口价珠宝销售同比恢复正增长，老铺八月部分门店重现排队。

• 当前估值颇具吸引力，2026年预估市盈率为7.7倍，隐含股息收益率约10%。

• 公司精确卡位，填补了海外奢侈品与国内黄金珠宝品牌之间巨大的市场空白，目前仍处于获客阶段。

• 基于基本情景预测，公司2025至2027年盈利复合年增长率将达到22%。

• 公司的全球收入敞口完全来自中国大陆，并具备正向的定价权。

论述逻辑

• 二季度金价大幅下跌 -> 老铺坚持一口价策略未降价 -> 产品的性价比优势减弱 -> 导致二季度收入同比下降超30% -> 促使分析师下调未来三年盈利预测及目标价。

• 三季度金价开始企稳 -> 竞品一口价珠宝销售转正且老铺门店重现排队 -> 品牌需求出现早期回暖迹象 -> 结合具有吸引力的估值和股息率 -> 维持“超配”评级。

关键展望

• 牛市情景下（目标价1225港元），若金价恢复上行周期或需求保持韧性，公司有望被市场视为高端消费品牌而非周期性黄金代理。

• 熊市情景下（目标价255港元），若金价疲软且品牌势头减弱，投资者将继续视其为周期性黄金代理，导致估值倍数降低。

• 上行风险包括消费政策支持更具反应性、同店销售增长超预期以及金价上涨。

• 下行风险包括消费政策支持延迟、需求弱于预期以及销售增长急剧放缓。

推荐标的

• 老铺黄金（6181.HK）：维持“超配”评级，基础情景目标价下调至505港元，基于约11倍的2026年预估市盈率。

• 老铺黄金（6181.HK）：牛市与熊市情景目标价分别下调至1225港元和255港元。