野村：内存超级周期与代工前景复苏

原标题：Memory super-cycle and foundry outlook recovery

摘要

野村维持三星电子（005930.KS）买入评级，并将目标价从29万韩元上调至32万韩元，基于强劲的2Q26F内存价格和代工前景改善。英伟达计划在Vera Rubin系统中采用LPU（语言处理单元），野村认为三星电子将通过其4nm代工工艺量产LPU，并于2H26开始使用。野村上调2026F/27F营业利润32%/37%，主要因内存价格超预期上涨。公司股东回报计划预计将带来8.6%的收益率。当前股价对应FY26F/27F市盈率仅4.6倍/3.3倍，野村认为估值显著低估。

主要观点

• 英伟达在GTC宣布计划为Vera Rubin系统采用LPU，LPU是Groq开发的逻辑芯片，基于大容量片上SRAM（每芯片500MB），适用于特定推理工作负载。
• 野村认为三星电子将通过其4nm代工工艺量产LPU，并于2H26开始使用；4nm工艺在GAA使用前良率稳定，目前需求超过产能。
• 4nm产能面临HBM基础芯片的集中需求，客户包括AMD、百度（买入评级）、高通。
• 野村认为这对三星电子是继2nm（GAA）Exynos 2600后的重要客户获取，尽管2027F收入可能仅约30亿美元（同期内存营业利润超3000亿美元）。
• 野村上调2026F/27F营业利润32%/37%至321万亿韩元/440万亿韩元，主要因商品DRAM/NAND价格在2Q26F预计环比增长40-50%以上，远超此前预测（DRAM中个位数环比、NAND环比+20%）。
• 下调MX和DX部门盈利预测，因半导体成本负担增加。
• 代工部门前景改善，盈利贡献虽远小于内存，但象征意义重大。
• 维持买入评级，目标价从29万韩元上调至32万韩元，基于目标市净率3.0倍（不变）和12MF每股净资产107,326韩元。
• 预计2026F股东回报率8.6%，包括现金股利（预计同比增长524%，维持25%+派息率）和库存股回购注销。
• 当前股价仅对应FY26F/27F市盈率4.6倍/3.3倍，野村认为内存部门估值仅约3倍市盈率，代工部门估值仅约40万亿韩元（TSMC的1/50），显著低估。

论述逻辑

英伟达采用LPU为三星电子带来新的代工机会 → 三星4nm工艺良率稳定且产能紧张，有望量产LPU → 内存价格在2Q26F超预期上涨（DRAM/NAND环比增40-50%以上） → 野村上调2026F/27F营业利润32%/37% → 代工前景改善但贡献仍小 → 公司股东回报计划（现金股利+回购）提供8.6%收益率 → 当前估值极低（P/E 4.6x/3.3x） → 维持买入并上调目标价至32万韩元。

关键展望

• 2Q26F内存价格预计环比增长40-50%以上（DRAM中个位数环比、NAND环比+20%此前预测）。
• 2H26三星电子开始为英伟达量产LPU。
• 2026F股东回报率8.6%（现金股利+库存股回购注销）。
• 风险：未能向英伟达供应HBM4。

推荐标的

• 三星电子（005930.KS）：买入，目标价32万韩元（此前29万韩元），基于目标市净率3.0倍。理由：内存超级周期、代工前景改善、股东回报率8.6%。
• 百度（BIDU US）：买入（提及为4nm客户）。
• 台积电（2330 TT）：买入（提及为对比对象）。
• 英伟达（NVDA US）、AMD（AMD US）、高通（QCOM US）、谷歌（GOOGL US）均未评级。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。