瑞银：美国利率仍在下跌，风险偏好下降时曲线趋平

原标题：US rates still fall and curves flatten in risk-offs

摘要

瑞银策略师认为，尽管过去六个月美国收益率区间震荡，但在风险偏好下降冲击下，收益率将从当前水平进一步下行，且长端相对短端有更大下行空间。基于VIX指数作为风险情绪衡量指标，并假设地缘政治引发的油价波动不影响美国通胀前景，估计VIX每持续上升1个百分点，美国10年期收益率可能下行约2-7个基点。当前美联储处于宽松周期，收益率曲线应呈现牛平反应，这支持做多久期，尤其是瑞银预计美国国债的CTA反应函数偏向买入。自2025年11月中旬以来，做多美国10年期国债一直是瑞银的2026年首选交易，目标收益率3.8%。收益率下行更多来自期限溢价压缩而非政策利率预期下降，因为粘性期限溢价是收益率保持坚挺的原因。除非发生重大风险事件，否则收益率曲线陡峭化是可能的，但更可能来自美联储宽松而非财政担忧。

主要观点

• 瑞银预计，在风险偏好下降冲击下，美国收益率将从当前水平反弹（下行），尽管过去六个月收益率区间震荡。
• 长端收益率相对短端有更大下行空间（Figure 1）。
• 当前市场环境下，与AI相关的风险情绪恶化或地缘政治风险持续上升可能成为风险偏好下降的来源。
• 分析有两个前提：以VIX指数衡量风险情绪；假设地缘政治引发的油价波动不影响美国通胀前景。
• 估计VIX每持续上升1个百分点，美国10年期收益率可能下行约2-7个基点。
• 在美联储当前宽松周期中，收益率曲线对风险偏好下降情景的牛平反应是一致的。
• 这支持做多久期，尤其是瑞银预计美国国债的CTA反应函数偏向买入。
• 自2025年11月中旬以来，做多美国10年期国债是瑞银2026年首选交易，目标收益率3.8%。
• 收益率下行更多来自期限溢价压缩，而非政策利率预期下降。
• 粘性期限溢价是收益率保持坚挺的原因，因为美联储向中性政策宽松、财政政策仍扩张、美国增长超预期。
• 投资者日益要求持有长端债券相对短端获得超额回报，风险情绪转变应改变这一点。
• 除非重大风险事件，收益率曲线陡峭化是可能的，更可能来自美联储宽松而非财政担忧；瑞银自9月以来做多2s5s SOFR陡峭化交易，但承认风险情绪恶化下的风险。

论述逻辑

瑞银从当前美国收益率区间震荡但风险偏好可能恶化的背景出发，以VIX作为风险情绪代理变量，并排除油价冲击通胀的传导，通过历史关系估计VIX每升1个百分点带动10年期收益率下行2-7个基点。由于美联储处于宽松周期，收益率曲线应呈牛平形态，即长端下行更多。收益率下行驱动力来自期限溢价压缩而非政策利率预期，因为粘性期限溢价源于美联储宽松、财政扩张和增长超预期，而风险偏好转变将压缩期限溢价。若风险偏好未恶化，曲线陡峭化可能来自美联储进一步宽松。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：当前风险偏好下降的可能来源包括AI相关担忧或地缘政治风险持续上升；若风险偏好未恶化，收益率曲线陡峭化是可能的，且更可能来自美联储宽松。做多美国10年期国债的2026年首选交易目标收益率3.8%自2025年11月中旬设定。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，但提及以下交易：做多美国10年期国债（2026年首选交易，目标收益率3.8%）；做多2s5s SOFR陡峭化交易（自9月以来持有）。

关键图表

Figure 1: Response of US yield curve to a percentage point increase of the VIX index.

Figure 2: 10y yields are higher since the Fed started easing back in September '24 from higher term premium.