2026-09-18 · BofA · 宏观策略

美国银行：美银美国经济周报：凯文·沃什与中国农夫的寓言

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摘要

美国银行维持其非共识判断：在9月FOMC加息25bp（利率中点升至3.875%）后，美联储将于10月和12月再各加息25bp，随后进入延长暂停，构成温和的75bp加息周期。 9月会议声明删除了将通胀归因于供给冲击的表述（不再找借口），SEP显示更高增长、更高通胀和更低失业率，主席沃什明确工作尚未完成。 8月零售销售大超预期，剔除汽车与控制组销售均环比+1.4%（食品服务+1.2%），推动3Q PCE追踪从2.6%上调至3.4%、3Q GDP追踪从2.5%升至3.0% q/q saar（2Q维持1.8%）。名义支出同比+6.3%，远超历史上一贯引发核心PCE超调的5%门槛，而内生通胀已在2.5%附近停滞数个季度，说明政策还不够紧。报告认为加息不是政策错误：稳健的名义经济既加大通胀持续性风险、又降低加息引发衰退的风险，且可能已防止长端利率脱锚；若WTI原油均价持续处于$80-100区间，则加息最为合理，油价再涨反而加大需求破坏风险。主要风险是供给冲击若持续（伊朗冲突的管道通胀或工资再加速），美联储最终或将在多年通胀超标与硬着陆之间二选一。预测方面：4Q/4Q 2026增长下调20bp至2.1%，核心PCE 2026年3.3%、2027年2.4%，2026年就业月均增77k、失业率3Q26降至4.2%，联邦基金利率（区间中点）2026年底为4.375%。

主要观点

核心判断：维持10月和12月再各加息25bp的非共识判断，随后进入延长暂停。

9月FOMC如预期加息25bp并释放强鹰派信号：声明删除将通胀归因供给冲击的表述，SEP显示更强增长、更高通胀与更低失业率，沃什强调工作尚未完成。

加息有利于沃什的政治遗产：缓解对其政治独立性的质疑；在其作为主席的第三次会议上加息，可让他撇清通胀问题、并把未来数月任何反通胀进展的功劳归于自己。

市场至今欢迎加息；当前油价徘徊在100美元附近，油价略降反而更利于美联储加息（报告图2：WTI均价持续处于$80-100区间时加息最合理），油价再涨将加大需求破坏风险。

报告逐一反驳加息是政策错误的论调：实际经济稳健、名义增长蓬勃，加息致衰退的担忧不成立；若不加息，长端可能因信誉担忧进一步大幅抛售（长端已高于5%）；实际收益率上升反映市场定价更高的r*，按兵不动等于隐性宽松。

名义支出同比+6.3%，历史经验显示名义支出高于5%时核心PCE往往超调2%；90年代科技繁荣是例外，AI生产力繁荣可能重演，但在AI带来通缩的证据明确前，美联储别无选择只能收紧。

内生通胀已在2.5%附近停滞数个季度，原因是政策不够紧、难以推回2%；BEA方法修订及关税、伊朗效应同比消退，有望在明年年中把核心PCE拉向2.5%。

8月零售销售大超预期：剔除汽车与控制组销售均环比+1.4%，非实体零售商领涨、食品服务+1.2%，叠加正修正，3Q PCE追踪从2.6%上调至3.4%；3Q GDP追踪从2.5%升至3.0% q/q saar，2Q维持1.8%。

增长预测调整：4Q/4Q 2026增速下调20bp至2.1%，因油价上涨且霍尔木兹海峡全面重开的概率减小；AI相关投资与消费支出仍是需求关键驱动，预测期内美国增长保持稳健。

通胀与就业预测：维持2026年4Q/4Q核心PCE 3.3%、2027年2.4%，两年整体通胀因伊朗战争的能源食品价格上调，风险偏上行；2026年就业月均增77k、失业率3Q26降至4.2%，'27/'28年月均约60k、1Q27失业率4.1%。

核心风险：75bp可能不够——若失业率继续下降引发工资再加速，或伊朗冲突的管道通胀超出基准，美联储将被迫在多年通胀超标与硬着陆之间二选一，两者都会损害沃什的遗产。

下周数据面较轻（PMI、经常账户、新屋销售、耐用品订单、密歇根信心），但美联储官员讲话密集；重点关注Williams，报告怀疑他在SEP中有one-and-done的点阵。

论述逻辑

9月FOMC加息25bp、声明删除供给冲击托辞、SEP上修增长与通胀 → 8月零售大超预期（控制组+1.4% m/m）印证名义经济蓬勃（名义支出+6.3% y/y）→ 历史规律：名义支出高于5%时核心PCE易超调，而内生通胀卡在2.5%说明政策偏松 → 名义韧性既加大通胀持续风险、又降低加息致衰退风险 → 因此加息不是政策错误，反而帮助沃什确立政治独立性与抗通胀信誉、并可能防止长端脱锚 → 维持10月、12月各25bp、共75bp的温和加息周期，随后延长暂停 → 但若供给冲击（伊朗冲突、油价约100美元）持续或工资再加速，75bp或不够，美联储将面临长期通胀超标与硬着陆的两难抉择。