摩根士丹利 中国券商：26年第二季度总结：机构业务资质依然领先

摘要

覆盖券商2Q26平均净利润同比增长84%，招商证券（CMS）与中金公司领涨，零售导向的银河证券、东方财富分别仅增29%、52%。 份额层面，华泰证券与广发证券经纪佣金同比增长超80%并抢占份额，中金、中信的两融增速跑赢行业平均5-7个百分点；中金更拿下1H26 A股与H股IPO承销第一，但因基数较高，2Q投行收入仅同比+10%。 中信证券各业务线增长最均衡、成本效率改善居前，支撑其估值溢价，2Q26营收265.37亿元（+59%）、净利131.27亿元（+83%）、ROE 15.3%；招商证券营收同比+157%、净利+155%、ROE 20.6%领跑同业。 机构型龙头中信、中金、华泰录得最高经营杠杆，2Q26成本收入比同比下降17-18个百分点。 投资收入仍是机构券商最大盈利驱动，经调整杠杆同比+0.5倍，资产负债表运用是本轮周期的关键分化因素，并部分受益于IPO跟投及PE/VC持有的科技公司权益增值。 衍生品同样贡献显著：中金股票衍生品名义本金环比+34%至5,050亿元、市场份额第二，广发、银河衍生品账面分别环比+36%、79%（基数较小）。 报告强调资本实力是争夺市场份额的关键——中信经配股、中金经合并完成资本补充后最为稳固，多数其他券商发行的可转债未来或需再融资；行业观点为“具吸引力”（Attractive），中信证券A/H均为Overweight。

主要观点

• 覆盖券商2Q26平均净利润同比增长84%，招商证券与中金领涨；零售型券商银河、东方财富分别仅增29%、52%，明显落后。

• 华泰与广发以超过80%的经纪佣金同比增速抢占份额；中金、中信的两融余额同比增速跑赢平均5-7个百分点。

• 中金拿下1H26 A股与H股IPO承销份额第一，但2Q投行收入仅同比+10%、低于同业，主因复苏较早形成的高基数。

• 中信证券各业务线增长最均衡、成本效率改善居前，支撑其估值溢价。

• Exhibit 1业绩表：中信营收26,537百万元（同比+59%）、净利13,127百万元（+83%）；招商证券营收14,928百万元（+157%）、净利7,354百万元（+155%）；东方财富营收6,539百万元（+71%）、净利4,327百万元（+52%）；华泰、广发、中金、银河净利分别为6,901、6,944、4,622、4,477百万元。

• 回报率分化：招商证券ROE 20.6%居首，东方财富17.8%、中信15.3%、中金13.9%、华泰12.9%、广发9.5%。

• 投资收入仍是机构券商最大盈利驱动，经调整杠杆同比+0.5倍，资产负债表运用是本轮周期的核心分化因素。

• 投资收益部分受益于权益投资增值，尤其是通过IPO跟投或PE/VC投资持有的科技公司。

• 衍生品是另一大增长来源：中金股票衍生品名义本金环比+34%至5,050亿元、市场份额第二；广发、银河衍生品账面分别环比+36%、79%（基数较小）。

• 资本实力是份额竞争的关键：中信经配股、中金经合并完成资本补充后最为稳固，多数其他券商发行的可转债未来可能需要再融资。

• 行业观点为“具吸引力”，评级采用Overweight/Equal-weight/Underweight相对评级体系。

论述逻辑

• 起点是2Q26业绩总览：覆盖券商平均净利同比+84%，机构型券商（招证、中金）领涨、零售型（银河、东财）落后。

• 由盈利分化延伸到份额分化：华泰、广发以>80%的经纪佣金增速抢份额，中金拿下A/H股IPO第一。

• 再归因盈利驱动：投资收入是机构券商最大驱动，经调整杠杆+0.5倍显示资产负债表运用是分化关键，权益投资增值与衍生品扩张共同助推。

• 由业绩与杠杆推论资本结论：份额竞争取决于资本实力，中信（配股）与中金（合并）资本最稳固，其余券商可转债或需再融资。

• 最终落到观点与评级：行业观点“具吸引力”，覆盖标的中中信证券A/H均为Overweight。

关键展望

• 行业观点：中国券商/中国金融行业未来12-18个月相对基准“具吸引力”。

• 评级与价格目标的时间框架：除非另有说明，摩根士丹利研究中的价格目标适用期为12-18个月。

• 风险关注：多数其他券商发行的 可转债 可能需要在某个时点进行再融资。

• 报告正文未列示具体目标价或量化预测，估值方法与相关风险需向摩根士丹利客户支持团队索取。

推荐标的

• 银河证券：H股（6881.HK）Equal-weight、HK$7.96；A股（601881.SS）Underweight、Rmb12.31。