高盛 腾讯音乐（TME.US）：2026年二季度业绩符合预期，短期订阅承压但内容生态转型持续推进；维持“买入”评级20260812

摘要

腾讯音乐（TME）2026年二季度业绩符合预期，但投资者关注点集中于订阅收入增速放缓（剔除喜马拉雅贡献）和毛利率承压。 管理层披露二季度现场演唱会及艺人周边收入同比增长70~80%，延续一季度100%+的增长趋势，且下半年管线健康；公司在中国现场音乐市场的份额仍仅有个位数百分比，具备持续提升空间。 竞争压力主要体现在抖音流量分流和汽水音乐平台AI生成音乐对轻度用户的侵蚀——汽水音乐DAU于2026年6月达到6000万，已于4月超越QQ音乐，MAU达1.67亿于2月超越网易云音乐。 公司二季度加速回购约4亿美元，当前2026E P/E约10倍，含分红在内总股东回报率接近10%。 高盛维持"买入"评级，12个月目标价US$11.70/HK$46.00，对应上行空间18.2%/19.3%，采用SOTP法对中国音乐业务给予11倍2026E P/E。 预计下半年订阅/广告增速受竞争影响放缓，但现场活动/周边等非订阅业务增长可部分抵消；喜马拉雅整合短期推高费用率，中期有望带来成本效率提升和业务协同。

主要观点

• 2026年二季度业绩符合预期，投资者焦点转向订阅收入放缓和毛利率压力

• 深化与微信视频号合作，视频号与QQ音乐流量路径已基本打通，有望缓解汽水音乐带来的流量压力

• 喜马拉雅拓展长音频生态，覆盖儿童内容、网络文学和有声书，积累一二线白领及女性用户群，拓宽用户触达

• IP相关业务保持强劲增长，二季度现场演唱会和艺人周边收入同比增长70~80%，一季度为100%+

• TME在中国现场音乐市场仅占个位数百分比份额，凭借国内外艺人及IP资源仍有较大份额提升空间

• 公司加速回购，二季度回购约4亿美元，管理层计划积极推动新一轮回购授权并探索提前使用剩余6亿美元额度

• 订阅业务面临抖音流量分流和汽水音乐AI生成音乐的双重竞争压力，监管和法律维权进程需要时间

• 汽水音乐快速崛起，2026年6月DAU达6000万，4月已超越QQ音乐，MAU达1.67亿于2月超越网易云音乐

• 广告业务受宏观环境和流量竞争双重承压，部分免费用户被汽水音乐吸引

• 预计净利率同比下滑，主因毛利率承压（收入结构变化）和喜马拉雅整合推高运营费用

• 当前股价对应2026E约10倍P/E，加速回购加分红后总股东回报率接近10%，为股价提供下行支撑

• 维持买入评级，12个月目标价US$11.70/HK$46.00，基于SOTP法对中国音乐业务给予11倍2026E P/E

论述逻辑

• 2Q26业绩符合预期但订阅/广告承压 → 抖音流量分流+汽水音乐AI生成音乐侵蚀轻度用户 → 预计2H26订阅/广告增速放缓

• 竞争压力部分被非订阅业务高增长抵消 → 现场演出/周边/赞助收入2Q26同比增长70~80%，下半年管线健康 → IP变现与SVIP增长形成正向飞轮

• 腾讯生态协同+喜马拉雅扩展 → 视频号与QQ音乐流量打通、长音频用户群互补 → 长期差异化定位支撑

• 加速回购+高分红 → 总股东回报率接近10% → 在2026E约10倍P/E估值下提供下行保护 → 维持买入

关键展望

• 预计2026下半年订阅和广告增速因竞争放缓，部分被现场活动赞助/周边等非订阅业务增长抵消

• 下半年IP相关业务管线健康，现场演出和周边收入有望延续高增长态势

• 喜马拉雅整合中期有望带来成本效率提升和业务协同，存在盈利能力上行空间

• 当前回购计划剩余6亿美元额度将于2027年3月到期，管理层考虑是否提前使用

• 12个月目标价US$11.70/HK$46.00，维持买入评级；主要下行风险包括竞争格局恶化、AI冲击、内容成本上涨及社交娱乐业务下滑超预期

推荐标的

• 腾讯音乐娱乐集团（TME/ADR）：买入，12个月目标价US$11.70，当前价US$9.90，上行空间18.2%

• 腾讯音乐娱乐集团（1698.HK）：买入，12个月目标价HK$46.00，当前价HK$38.56，上行空间19.3%