高盛：GS 芒果超媒（300413.SZ）：2026年二季度业绩不及预期；订阅业务承压与经营去杠杆拖累利润；维持卖出评级

摘要

高盛报告指出，芒果超媒2026年二季度业绩不及其预期：收入同比+2%，但净利润同比-99%至Rmb2mn，盈利几近清零。 收入端呈结构性分化：订阅业务1H26同比下滑23%（ARPU与订阅用户数双降、部分合作渠道调整、缺乏爆款内容），广告仅同比+6%缓慢复苏，媒体零售1H26同比+146%、电商GMV达Rmb9.2bn（同比+47%）成为主要亮点，但2H25高基数（Rmb1.8bn vs 2H24的Rmb1.2bn）将令2H26E广告与零售面临艰难同比。 利润端，2Q26销售费用+14%、管理费用+6%、COGS+15%持续高企，经营去杠杆导致剔除其他经营损益后的核心经营利润转为Rmb1亿亏损，引发对成本纪律执行的担忧。 展望后市，高盛预计订阅业务在长视频同行竞争加剧与短剧分流用户注意力下继续承压，新剧政策利好与AIGC虽为行业关键争论点，但对芒果利润表的实际收益现阶段有限。

主要观点

• 2Q26业绩不及高盛预期：收入同比+2%，净利润同比-99%至Rmb2mn。

• 订阅业务是最大拖累：1H26收入同比-23%，高盛判断源于ARPU与订阅用户数双双下滑、部分合作渠道调整及缺乏爆款内容。

• 广告缓慢复苏：1H26收入同比+6%，受重点综艺带动品牌广告及AI优化效果类广告支撑，但宏观仍弱叠加2H25高基数，整体广告增长能见度不清晰。

• 媒体零售为最大亮点：1H26收入同比+146%，电商GMV达Rmb9.2bn、同比+47%，呈复苏轨迹；但2H25基数高（Rmb1.8bn vs 2H24的Rmb1.2bn），下半年同比压力大。

• 经营去杠杆拖累利润：剔除其他经营损益后，2Q26经营利润转为约Rmb1亿亏损，COGS同比+15%、销售费用+14%、管理费用+6%持续高企，成本纪律执行引发担忧。

• 目标价与估值：12个月目标价由Rmb15.5下调至Rmb13.3，估值切换至19X 2027E P/E（原为2026-27E平均19X），现价Rmb14.15对应6.0%下行空间，维持卖出。

• 行业逻辑：短剧分流用户注意力、长视频同行竞争激烈，会员业务增长将持续面临挑战；新剧政策利好与AIGC是行业关键争论，但对芒果利润表的实际兑现目前有限。

论述逻辑

• 利润层：收入放缓而COGS+15%、销售费用+14%、管理费用+6%刚性上升，经营去杠杆使剔除其他经营损益后的核心OP转亏Rmb1亿，进而引发对成本纪律执行的担忧。

• 预测与估值层：订阅走弱与广告复苏放缓（部分被零售超预期抵消）推动收入下调9%-11%，毛利率下移叠加经营去杠杆推动净利润下调24%-37%；估值切换至19X 2027E P/E后目标价由Rmb15.5降至Rmb13.3，较现价隐含6.0%下行空间，维持卖出。

• 行业层：短剧分流与长视频同行竞争决定会员增长持续承压，政策与AIGC利好尚未兑现到利润表，支撑高盛维持谨慎立场。

关键展望

• 2H26E订阅业务预计继续承压：长视频同行竞争激烈，叠加短剧对用户注意力的持续分流。

• 2H26E广告与媒体零售业务面临艰难同比基数：2H25零售收入基数高达Rmb1.8bn（2H24为Rmb1.2bn），广告同样面临2H25高基数。

• 新剧政策利好与AIGC影响是长视频行业关键争论点，但高盛认为现阶段对芒果利润表的实际收益有限。

• 可能使高盛转向更乐观的四大触发条件：1）2H26E内容表现超预期带动净增用户超预期；2）广告复苏好于预期；3）IPTV/OTT与媒体零售收入超预期；4）内容成本下降与费用纪律下利润率表现好于预期。

• 评级与目标价窗口：维持卖出，12个月目标价Rmb13.3（基于19X 2027E P/E），较现价Rmb14.15隐含6.0%下行空间。

推荐标的

• 同一覆盖宇宙还包括：三七互娱、阿里健康、哔哩哔哩（ADR/H股）、大麦娱乐、分众传媒、吉比特、京东健康、快手、网易（ADR/H股）、完美世界、腾讯音乐（ADR/H股）、心动公司、知乎（ADR/H股）、爱奇艺（报告正文未对上述标的给出评级或目标价）。