河钢资源(000923)铜二期开启成长新周期，磁铁矿现金牛夯实底盘

摘要

招商证券2026年9月8日发布河钢资源（000923.SZ）公司深度报告，维持“强烈推荐”评级，当前股价16.52元。 公司是扎根南非的优质矿业平台，磁铁矿现金牛、铜二期成长与高端蛭石构成三元资产组合：截至2026年6月末总资产173.22亿元、资产负债率仅25%，2025年度分红率约69.05%、对应股息率约2.8%。 磁铁矿地表堆存约1.1亿吨、平均品位约55%，2025年产量1,125万吨、收入37.84亿元（占营收64.80%）、毛利率81.00%，显著高于大中矿业（45.69%）、金岭矿业（19.43%）和海南矿业（40.15%），并推进“65%高品矿＋58%基础矿”结构提升单位运力利润。 铜二期设计采矿能力1,100万吨原矿/年、对应铜产量约7万吨（为一期2.5万吨的2.8倍），但2026年1月南非自2000年以来最严重洪灾使上半年铜产量降至3,966吨、公司归母净亏损1.29亿元，达产时点由2026年底推迟至2027年中，目前生产系统已恢复至灾前状态。 公司预计2027/2028年原矿产量650/1,100万吨、测算矿产铜约4/7万吨，8万吨/年冶炼厂最早或于2027年年中重启；蛭石销量约占全球高端市场三分之一，2025年收入4.36亿元。 测算2026/2027/2028年归母净利润1.6、8.7、16.4亿元，对应PE 70、12、7倍，维持“强烈推荐”。

主要观点

• 公司为扎根南非的优质矿业平台，磁铁矿、铜、蛭石构成三元资产组合，财务稳健且高分红：截至2026年6月末总资产173.22亿元、归母净资产97.22亿元、货币资金32.65亿元、资产负债率仅25%，2025年度分红率约69.05%、股息率约2.8%。

• 磁铁矿是现金牛和盈利基本盘：地表堆存约1.1亿吨、平均品位约55%，磨选后最高可提升至65%；2025年产量1,125.04万吨、销量1,032.78万吨，收入37.84亿元、占营收64.80%，毛利率81.00%；因前端采矿和大部分剥离已完成，成本集中于磨选、过滤及物流，盈利能力显著高于传统铁矿企业。

• 磁铁矿盈利质量显著高于可比公司，但2026H1受价格与成本扰动承压：2025年毛利30.64亿元、毛利率81.00%（2024年为78.21%），高于大中矿业45.69%、金岭矿业19.43%、海南矿业40.15%；2026年产量计划1,040万吨，上半年产量513.9万吨、销量488.5万吨（+3.06%），但收入同比下降19.63%、毛利率降至74.76%。

• 高品化打开增量：公司推进“65%高品矿＋58%基础矿”产品结构，销量假设中65%Fe由2025年40万吨增至2026E/2027E/2028E的150/300/600万吨，在南非铁路运力约束下提升单位运输量对应的货值和利润。

• 铜二期开启成长新周期：PC为南非最大铜产品生产商，保有铜资源量271.83万吨、品位0.75%；二期设计采矿能力1,100万吨原矿/年、对应铜产量约7万吨，是一期2.5万吨产能的2.8倍；自然崩落法采掘能耗仅为传统地下深井开采的1/3-1/2，单位人工成本可下降40%-60%。

• 2026年1月南非遭遇自2000年以来最严重洪涝，井下生产暂停致2026H1金属铜产量降至3,966吨，铜业务收入同比下降43.57%至4.24亿元、毛亏损2.69亿元，叠加营业外支出0.92亿元，公司上半年营收21.22亿元（-24.81%）、归母净亏损1.29亿元；磁铁矿仍实现毛利10.99亿元、毛利率74.76%，截至6月末生产系统已恢复至灾前状态。

• 洪灾使铜二期投产/达产时点由2026年底推迟至2027年中；公司预计2027/2028年原矿产量分别650万吨、1,100万吨，测算对应矿产铜约4万吨、7万吨；2026年全年计划原矿提升量590万吨、金属铜产销量各2.10万吨，报告预测2026-2028年铜精矿产量1.9/4/6万金属吨。

• 冶炼重启与蛭石进一步增厚资源价值：PC冶炼厂设计能力8万吨/年，若铜二期供矿支持连续运行，最早可能在2027年年中前后重启，减少铜精矿外售处理费及杂质扣罚并贡献硫酸、阳极泥副产品；蛭石为世界前三大蛭石矿，销量约占全球高端市场三分之一，长期销往欧洲、美洲和亚洲，2025年销量14.43万吨、收入4.36亿元。

• 风险提示：铜铁价格大幅下跌、铜二期爬坡不及预期（第二采区、6号破碎站或配套系统建设调试滞后）、自然灾害造成生产中断、南非铁路港口与电力保障风险。

论述逻辑

• 磁铁矿低成本底盘→现金流保障：地表堆存资源免采矿成本，新增成本集中于再选加工和物流，2025年毛利率81%提供穿越矿价周期并支持铜二期建设的现金流。

• 成长主线→铜二期产能近三倍扩张：设计1,100万吨原矿/年、约7万吨铜（一期2.8倍），自然崩落法带来能耗与人工优势，产量释放伴随固定成本阶梯式摊薄，成本拐点早于产量拐点。

• 短期扰动→洪灾一次性冲击出清：2026H1铜产销停滞致归母亏损1.29亿元，但6月末排水清理、隐患排查和设备核验完成，生产系统恢复至灾前，经营重点重回铜二期产能释放。

• 增量弹性→冶炼重启与高品化叠加：冶炼厂（8万吨/年）重启可减少精矿外售处理费与杂质扣罚、贡献硫酸阳极泥副产品，且相关固定成本已计入当前铜板块成本；磁铁矿“65%高品＋58%基础”结构提升有限铁路运力对应利润。

• 结论→盈利进入高增通道且估值不高：在铜精矿产量1.9/4/6万吨及铜价逐年上行假设下，2026-2028年归母净利润1.6/8.7/16.4亿元、PE 70/12/7倍，叠加铜资源板块低吨市值、低PB与69.05%分红率，维持“强烈推荐”。

关键展望

• 2026年全年：公司计划原矿提升量590万吨、金属铜产量及销量各2.10万吨，但受洪灾影响全年完成原计划难度明显上升，报告预测2026年铜精矿产量1.9万金属吨、归母净利润1.6亿元。

• 2027年：铜二期投产时点由2026年底推迟至2027年中，6号破碎机预计年内完成，预计全年原矿产量约650万吨、测算矿产铜约4万吨；冶炼厂若供矿支持连续运行，最早可能在2027年年中前后重启。

• 2028年：铜二期预计实现首个完整满产年度，原矿产量约1,100万吨、对应矿产铜约7万吨，铜业务有望成为公司主要业绩增长来源，归母净利润预测16.4亿元（同比+90%）。

• 风险跟踪点：铜铁价格大幅下跌、铜二期爬坡不及预期、极端天气及地下工程进水导致停产、南非铁路港口发运与电力保障扰动。

推荐标的

• 河钢资源（000923.SZ）：维持“强烈推荐”评级，当前股价16.52元；理由为铜矿产量高增长、铜资源板块中较低吨市值、较低PB，2026/2027/2028年归母净利润预测1.6、8.7、16.4亿元，对应PE 70、12、7倍。

• 报告未对其他公司给出评级：紫金矿业、江西铜业、云南铜业、铜陵有色、西部矿业、金诚信、洛阳钼业、北方铜业、藏格矿业、中矿资源、宏达股份仅出现在可比公司估值对比表（截至2026.9.7），大中矿业、金岭矿业、海南矿业仅用于磁铁矿毛利率对比。

关键图表

图1. 表 1: 公司历程重大事件

图2. 表 3: 公司分产品产销量

图3. 公司盈利能力（%）

图4. 公司磁铁矿营业收入及毛利

图5. 表 5: 可比公司铁矿财务数据对比（亿元，%）

图6. 公司铜产品产销量预测

图7. 公司蛭石产销量及收入

图8. 河钢资源历史 PB Band