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高盛：日本科技：半导体：投资者拜访反馈/最新观点；偏好具有明确、公司特定增长驱动力的个股

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原标题：Japan Technology: Semiconductors: Investor visit feedback/our latest views; prefer names with clear, company-specific growth drivers

摘要

高盛于2026年3月下旬在欧洲和新加坡举行了约50场投资者会议。投资者普遍认可生成式AI驱动的半导体设备需求强劲，但关注中东局势和能源价格飙升对盈利的影响。多数投资者仍看好Kioxia（中性），而Lasertec（买入）和Ebara（买入）的看多者较少，高盛认为这两只股票有较大上涨空间。报告指出，中东局势和能源价格对覆盖公司的直接影响有限，但若美国长期利率上升，板块估值可能承压。高盛强调选股聚焦于技术变革带来的销售增长和利润率变化，并列出六只买入评级股票：Lasertec、Ebara、Tokyo Electron、Disco、Ulvac和HOYA。报告还逐股分析了投资者常见问题和高盛最新观点。

主要观点

  • 投资者普遍认可生成式AI驱动的半导体设备需求强劲，但关注中东局势和能源价格飙升对盈利的影响。
  • 多数投资者仍看好Kioxia（中性），预期存储器供需持续紧张；而Lasertec（买入）和Ebara（买入）的看多者较少。
  • 高盛认为Lasertec和Ebara的投资者基础扩大，股价有较大上涨空间。
  • 中东局势和能源价格对覆盖公司的直接影响有限，因氦气等材料库存充足或已确保美国采购路线。
  • 若通胀担忧加剧导致美国长期利率上升，即使公司基本面强劲，板块整体估值也可能下降（Exhibit 1）。
  • 选股聚焦两点：能否通过技术变革实现高于板块平均的销售增长；营收增长能否转化为利润率大幅提升。
  • 高盛继续看好六只买入评级股票：Lasertec、Ebara、Tokyo Electron、Disco、Ulvac、HOYA。
  • Disco（买入）：投资者担忧估值偏高；高盛预计FY3/27季度出货量至少达约1400亿日元，估值处于周期中段，仍有上涨空间。
  • Ebara（买入）：投资者关注中东业务影响（FY12/25中东占公司销售5.5%、能源板块19%）；高盛认为能源业务订单短期可能受负面影响，但MRO需求和能源价格上涨可能带来机会。
  • Kokusai Electric（中性）：投资者关注年初至今表现不佳的原因；高盛认为股价回调与NAND投资推迟有关，但盈利预期可能逐步上升，估值相对较高限制上行空间。
  • Ulvac（买入）：投资者关注订单可持续性和利润率扩张；高盛认为FY6/26盈利指引实现难度不低，但中国逻辑、存储和先进封装订单有望推动FY6/27后盈利显著超预期。
  • Advantest（中性）：投资者关注AI半导体测试需求和高估值；高盛认为公司能抓住GPU/ASIC测试需求，但需注意研发费用增加和下一代产品测试时间变化的风险。
  • Lasertec（买入）：投资者关注A200产品采用前景和TAM；高盛预计A200订单将在FY6/27开始大规模增长，FY6/26总订单可能接近公司指引上限（1700-2200亿日元）。
  • JEOL（中性）：投资者关注评级下调背景和多光束掩模写入器复苏时机；高盛预计单光束掩模写入器订单/销售将见顶，因中国半导体资本支出转向更先进节点。
  • Tokyo Seimitsu（卖出）：投资者相对看好；高盛预计FY3/27订单/销售扩张，但利润率大幅改善的可能性不高。
  • SCREEN Holdings（卖出）：投资者看好估值和客户投资；高盛预计FY3/27 SPE销售同比增长近20%，但利润率改善幅度可能较小。
  • HOYA（买入）：投资者关注核心业务和光收发器组件增长；高盛认为防御性特质在地缘风险中受重视，光收发器增长潜力将逐步贡献盈利。
  • Tokyo Electron（买入）：投资者关注市场份额和利润率；高盛认为利润率疲软源于提前招聘和设备组合，未来高增长和EUV相关涂胶显影设备销售占比提升有望推动盈利超预期。
  • Kioxia（中性）：投资者看好存储器周期；高盛认为价格上涨趋势将持续至CY26，但CY27后供需平衡将正常化，周期峰值合理P/E为中等至高个位数。

论述逻辑

高盛通过投资者拜访发现市场对Lasertec和Ebara的认知不足，认为这两只股票有较大上涨空间。同时，中东局势和能源价格直接影响有限，但利率上升可能压制板块估值。选股逻辑聚焦于技术变革驱动的销售增长和利润率变化，据此筛选出六只买入评级股票。报告逐股分析投资者常见问题，结合公司基本面、订单趋势和估值，给出最新观点和评级。

关键展望

  • 若美国长期利率上升，SPE板块估值可能下降（Exhibit 1）。
  • Disco FY3/27季度出货量可能至少达约1400亿日元。
  • Lasertec A200订单将在FY6/27开始大规模增长，FY6/26总订单可能接近1700-2200亿日元上限。
  • Kioxia价格上涨趋势预计持续至CY26，CY27后供需平衡可能正常化。
  • Tokyo Electron FY3/27后盈利可能超市场预期。
  • 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

  • Disco (6146.T, Buy)：12个月目标价83,000日元，基于全球SPE板块平均18倍EV/EBITDA和50%溢价。风险：AI需求放缓、中国需求放缓、日元升值。
  • Ebara (6361.T, Buy)：12个月目标价6,600日元，基于P/B与ROE相关性。风险：半导体资本支出下行、中国CMP竞争、新技术采用缓慢、原油/LNG价格下跌。
  • Kokusai Electric (6525.T, Neutral)：12个月目标价6,200日元，基于全球SPE板块平均18倍EV/EBITDA。风险：关键客户投资变化、出口管制变化、竞争格局变化。
  • Ulvac (6728.T, Buy)：12个月目标价11,500日元，基于全球SPE板块平均18倍EV/EBITDA和50%折价。风险：FPD资本支出降温、竞争加剧、订单确认放缓。
  • Advantest (6857.T, Neutral)：12个月目标价27,000日元，基于全球SPE板块平均18倍EV/EBITDA和40%溢价。风险：客户资本支出波动、市场份额波动、中国测试需求、汇率波动。
  • Lasertec (6920.T, Buy)：12个月目标价50,000日元，基于全球SPE板块平均18倍EV/EBITDA和50%溢价。风险：新进入者导致份额下降、ACTIS采用进展、客户投资意愿减弱、日元升值。
  • JEOL (6951.T, Neutral)：12个月目标价未明确给出。风险：主要掩模厂投资意愿变化。
  • Tokyo Seimitsu (7729.T, Sell)：12个月目标价未明确给出。
  • SCREEN Holdings (7735.T, Sell)：12个月目标价未明确给出。
  • HOYA (7741.T, Buy)：12个月目标价未明确给出。
  • Tokyo Electron (8035.T, Buy)：12个月目标价未明确给出。
  • Kioxia Holdings (285A.T, Neutral)：12个月目标价未明确给出。

关键图表

Exhibit 1: SPE sector multiple fell sharply during phase of higher rates in 2021-22

Exhibit 2: Target prices, methodology, and risks for coverage companies

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