野村：亚洲（除日本）经济：中国：解释固定资产投资显著反弹

原标题：Economics - Asia ex-Japan

摘要

野村报告指出，2026年1-2月中国固定资产投资（FAI）同比增速从2025年四季度的-12.8%大幅反弹至1.8%，远超市场预期的-5.1%。报告认为，实际FAI确实因政策支持和十五五规划启动而有所回升，但市场不应全盘接受这一反弹，因为FAI数据存在独特特征。尽管反弹，1.8%的增速相对于北京4.5-5.0%的GDP增长目标仍显温和。房地产行业持续收缩和地方政府财政问题意味着北京不能掉以轻心。报告详细分析了各行业FAI表现、政策支持力度、地方政府债券发行前置以及数据质量等问题。

主要观点

• 2026年1-2月FAI同比增速从2025年四季度的-12.8%反弹至1.8%，远超市场预期的-5.1%。
• 基础设施FAI改善最大，从2025年四季度的-13.4%反弹至1-2月的9.8%（野村估计），而官方数据为11.4%，差异可能源于统计口径调整。
• 制造业FAI从-7.3%转正至3.1%，房地产投资从-29.5%改善至-11.1%。
• 北京维持4%的财政赤字率，但“扩大”财政赤字率从2025年的8.1%降至7.9%（2024年为6.7%），引发市场担忧。
• 报告强调应关注“新政策融资工具”（NPFT），2025年9月推出初始额度5000亿元，2026年预算再增8000亿元，调整后扩大财政赤字率可能升至8.8%。
• 1.3万亿元NPFT将用于提供股权资本，预计乘数效应更大。
• 地方政府专项债券（LGSB）净融资额度维持4.4万亿元，但计划将更大份额用于投资，2025年28%用于化债，72%用于新支出。
• 2025年12月中央经济工作会议将扭转投资下滑列为2026年关键政策重点，十五五规划包含109个重大项目，涵盖六大国家网络。
• 国家发改委主任郑栅洁表示，2026年相关领域投资预计超过7.0万亿元。
• 2025年12月31日，国家发改委批准2026年首批重大项目，中央资金2950亿元，总投资超4000亿元。
• 2026年前两个月，LGSB净融资达7760亿元，创历史新高，高于去年同期的5460亿元。
• 报告指出，FAI数据存在地方政府高报或低报的问题，2025年反内卷运动导致制造业FAI从Q1的9.1%骤降至Q4的-7.8%。
• 2026年初，反内卷运动减弱，北京再次关注增长，FAI实际有所回升，但地方政府也有动机高报数据。

论述逻辑

报告从2026年1-2月FAI超预期反弹的数据出发，首先分解各行业表现（基础设施、制造业、房地产），然后分析政策支持（财政赤字、NPFT、LGSB额度），接着讨论项目前置（十五五规划、中央资金、债券发行），最后质疑数据可靠性（地方政府报告行为、反内卷影响），得出结论：反弹部分真实但需谨慎看待。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出前置资金可能推动年初投资，而后期可能出现显著回吐效应，除非有额外政府债券额度或其他增量资金来源。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Fig. 1: FAI growth and breakdown (quarterly)

Fig. 2: Monthly net financing of LGSBs