2026-08-21 · 华泰证券 · 公司/行业基本面

夏路路田鹏公司研究业绩点评完美世界（002624）：关注后续出海及新品推出节奏

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摘要

报告点评完美世界 26Q2 业绩并维持“买入”评级，目标价由 21.39 元下调至 14.66 元（8 月 20 日收盘价 11.15 元，市值 216.31 亿元）。 26Q2 公司营收 15.80 亿元（同比-5.3%、环比+34.9%），归母净利润 -2.21 亿元、扣非归母净利润 -2.72 亿元，均环比转亏，主因新品《异环》集中营销投入及研发费用一次性资本化处理。游戏业务收入 15.59 亿元（同比+4.8%、环比+44.4%），《异环》4 月末全球上线，截至 8 月 18 日全球累计流水超 20 亿元，其中海外流水占比约 60%、国内约 40%，官方渠道累计流水占比接近 60%。 26Q2 毛利率环比提升 5.2pct 至 71.9%，但销售费用 8.33 亿元（环比+317.6%）、销售费用率 52.7%，研发费用 4.08 亿元（环比+17.2%），收入费用错配压制利润。报告认为随营销投入正常化及递延收入确认，游戏业务盈利能力有望修复、Q3 利润有望释放；《梦幻新诛仙：轻享》已定档 26 年 9 月 3 日公测，在研管线覆盖轻度 MMO、二次元卡牌、SLG 等多品类。风险提示：新品上线表现不及预期、买量成本提高、行业政策风险。

主要观点

26Q2 营收 15.80 亿元（同比-5.3%、环比+34.9%），归母净利润 -2.21 亿元、扣非归母净利润 -2.72 亿元，均环比转亏；转亏主因《异环》集中营销投入，且研发费用等进行一次性资本化。

游戏业务收入 15.59 亿元（同比+4.8%、环比+44.4%），收入环比明显改善，核心驱动是《异环》4 月末全球上线贡献流水。

《异环》商业化表现强劲：截至 8 月 18 日全球累计流水已超 20 亿元；海外流水占比约 60%、国内约 40%，海外已成为产品主要收入来源。

全球官方 PC 及官方安卓等官方渠道累计流水占比接近 60%，报告认为较高的直销渠道占比有助于减少渠道分成、提升产品长期实际收入转化及盈利能力。

26Q2 毛利率环比提升 5.2pct 至 71.9%，游戏业务收入增长带动整体毛利改善。

费用错配压制利润：26Q2 销售费用 8.33 亿元（环比+317.6%）、销售费用率 52.7%（环比+35.7pct）；研发费用 4.08 亿元（环比+17.2%）、研发费用率 25.8%（环比-3.9pct），研发增加主因《异环》4 月底公测后停止资本化。

利润承压机制在于《异环》公测期全球宣发及用户获取费用计入当期，而游戏收入按会计规则逐步确认，形成阶段性收入费用错配。

报告判断《异环》递延收入确认叠加费用前置，公司 Q3 利润有望释放，游戏业务盈利能力逐步修复。

产品储备持续丰富：在研项目包括《梦幻新诛仙：轻享》《代号 Castle》《代号普洱》《代号 J1》《代号 F》《代号 U1》《代号 ZH》《代号 W1》《代号 L5》，覆盖轻度 MMO、二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲游戏及微信、抖音小游戏等细分方向。

《梦幻新诛仙：轻享》已定档 26 年 9 月 3 日公测，支持手机横竖屏游玩，有望探索传统 MMO 品类向轻量化、多场景体验延伸的市场空间。

估值与评级：可比公司 2026 年平均 PE 13.7X（此前 14.6X），考虑《异环》上线增长强劲给予 26 年 23.5X PE（前值 25XPE），目标价由 21.39 元下调至 14.66 元，维持“买入”。可比公司（Wind 一致预期，截至 8 月 19 日）2026E PE：神州泰岳 15.8X、巨人网络 11.3X、吉比特 14.2X、恺英网络 13.3X。

论述逻辑

《异环》4 月末全球上线 → 26Q2 游戏收入环比+44.4%、截至 8 月 18 日累计流水超 20 亿元（海外约 60%、官方渠道近 60%）→ 但公测期全球宣发与用户获取费用计入当期、收入按会计规则逐步确认，叠加研发停止资本化 → 销售费用环比+317.6%、研发费用环比+17.2%，归母净利润 -2.21 亿元环比转亏 → 报告判断营销投入趋于正常化、递延收入持续确认 → 游戏业务盈利能力逐步修复，Q3 利润有望释放。