2026-09-28 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通联合电子（eXtra）（4003.SE）Tasheel 折扣的高品质零售商；维持增持评级

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摘要

摩根大通维持联合电子（eXtra）的“增持”评级，但因下调消费金融业务 Tasheel 预期及提高 WACC，将 2027 年 12 月目标价由 108.50 里亚尔下调至 80.00 里亚尔，较 2026 年 9 月 24 日收盘价 64.00 里亚尔仍有约 25% 上行空间。报告指出，eXtra 股价年内下跌 23%，估值下行几乎全受 Tasheel 拖累，当前市场对 Tasheel 的隐含估值仅约 4 亿里亚尔（隐含约 80% 撇减及 0.25 倍市净率），这过度折价了依然稳健的零售主业。零售端在多元化且高利润的产品组合支撑下持续跑赢沙特消费电子大盘，FY 25 零售收入同比增长 8%，H1 26 同比增长 5%。尽管 Tasheel 正面临沙特央行（SAMA）监管逆风、贷款增速放缓及不良贷款率升至约 12% 等短期盈利压力，但公司目前处于约 10 倍远期市盈率的 8 年低位，并具备 7% 的 FY 26E 股息率与活跃的股票回购支撑。

主要观点

零售主业持续跑赢疲软的沙特消费电子大盘，稳居市场第二位并持续获取份额。

多元化且高毛利品类布局构筑结构性优势，小家电与白色家电市场份额领先。

售后服务与全渠道业务持续放量，自有品牌 Class Pro 提高利润率并吸纳初级消费群。

FY 25 零售业绩保持健康增长，客单价提升与稳健毛利率抵消部分客流转化波动。

预计 FY 26E 零售收入同比增长 9%，下半年需求释放与季节性大促销将支撑业绩表现。

消费金融业务 Tasheel 遭遇严峻逆风，资产质量下滑且拨备覆盖率显著下降。

SAMA 监管改革对 Tasheel 影响喜忧参半，行政管理费上限减半削弱了盈利能力。

市场对 Tasheel 的悲观预期已充分定价，当前整体估值处于过去 10 年来极端折价状态。

相较于主要竞争对手 Jarir，eXtra 零售业务隐含估值折价率达 36%，具备显著重估空间。

论述逻辑

Tasheel 消费金融业务受到 SAMA 监管调整、贷款增速放缓至 H1 26 的 14% 以及不良贷款率升至约 12% 的打击 -> 市场情绪过度悲观，对 Tasheel 的隐含估值折让高达 80% 并拖累 eXtra 整体估值折价达 32% -> 实际上 eXtra 零售主业稳居沙特第二且产品结构高毛利（白电与小家电占比大、手机敞口小于 35%），FY 25 零售收入增长 8% 持续跑赢大盘 -> 极低估值叠加约 7% 股息率和回购托底，为投资者提供了极具吸引力的风险回报比，因而维持增持评级。