2026-08-11 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

[国外研报] 摩根士丹利亚洲暑期学校：亚洲防务

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摘要

摩根士丹利发布亚洲防务行业专题演讲报告，指出随着全球地缘风险上升步入多极化世界，国防支出迎来再武装周期。 2022年成为亚洲国防支出的重要拐点，预计2022至2026年间亚洲国防开支复合年均增长率（CAGR）将达6.6%（以美元计），较2012至2022年的4.5%显著提速。由于传统防务出口国产能无法充分满足激增需求，韩国防务企业凭借成本效益、快速交付产能、与美军/北约系统的高兼容性及强协作能力，在全球常规武器出口市场份额迅速攀升。海外出口订单的营业利润率显著高于本土订单，驱动相关企业利润率扩张并支撑估值重估。此外，印度防务也呈现出明显的本土化替代周期，进口份额持续下降，通过政策改革释放民营制造飞轮效应。对韩国工业行业维持“吸引”（Attractive）观点，核心覆盖标的中给予Hanwha Aerospace及LIG D&A等“超配”评级。

主要观点

全球国防开支随地缘政治风险加剧进入多极化增长，除孤立冲突外，2022年乌克兰危机终结了自1990年代中期以来的支出停滞。

2022年是亚洲国防开支的拐点，2022至2026年间支出以美元计复合年均增长率（CAGR）将达6.6%，显著高于2012至2022年的4.5%。

行业由中东欧等地的库存补充需求、中东及东盟等地的军费强化预算，以及设备换代升级三大驱动力共同支撑。

韩国在全球常规军品出口中的市场份额不断攀升，有效填补了传统防务出口强国无法完全满足的供应缺口。

韩国防务行业具备四大核心优势：性价比高、产能充足交付快、与美军及北约系统兼容、包含技术转让与本土生产的合作模式，且具备地缘政治中立性。

韩国防务企业在手订单积压（Backlog）自2020年代初大幅增长，预计向波兰、罗马尼亚、沙特阿拉伯等多个地区的拓展将持续支撑新订单动能。

出口利润率显著高于本土市场利润率，出口占比提升构成了韩国防务企业利润率持续扩张的积极催化剂。

防务板块与AI主题无直接关联，受美国关税影响极小，且正受益于韩国公司治理改革以及欧盟放宽ESG防务投资限制带来的资金流入。

核心估值方法采用经济利润模型（EPM）结合远期市盈率（P/E），因订单转化需1至3年，市场更倾向于锚定2027至2028年的远期盈利倍数。

印度防务领域正经历本土化替代周期，在全球防务进口中的份额已减半，并通过十项改革措施开放私营部门参与以构建制造飞轮。

论述逻辑

全球地缘政治风险上升与冷战后长期军费停滞 -> 诱发再武装周期及库存补充、军费强化与设备替代需求 -> 传统供应商产能不足导致全球出现供应缺口 -> 韩国防务企业凭借成本、产能交付、北约兼容性等优势加速斩获全球大额订单 -> 高利润率的出口业务占比提升驱动利润率与长期盈利大幅放量 -> 市场估值框架转向锚定2027-2028年远期盈利与经济利润模型并实现估值重估。