佘凌星 朱迪 公司研究 首次覆盖 联动科技（301369）：深耕功率测试二十余载，外延内生构筑SoC+存储测试新平台

摘要

国盛证券首次覆盖联动科技（301369.SZ）并给予“买入”评级，8月12日收盘价144.55元，总市值约147.89亿元。 公司1998年成立于佛山，是国内功率半导体测试设备龙头，产品线已从功率测试、激光打标拓展至分立器件测试、数模混合IC测试、大规模SoC测试、碳化硅晶圆CP测试平台等8大产品线；2026年SoC设备顺利量产出货，并于7月3日以1,000万美元现金收购Northstar Technologies Limited 100%股权，正式进军存储测试。 行业端，AI与新能源汽车共振：Yole预测2031年SiC和GaN将占功率半导体市场31%，全球电力电子市场以7.1%复合增速增至2031年的413亿美元；QYResearch预计2031年全球半导体测试机市场达99.3亿美元（2025-2031年CAGR为5.4%），而中国SoC/存储测试机国产化率仅10%与8%（模拟及分立器件已超80%），替代空间充足。 公司QT-9800 SoC测试系统2026上半年首个订单落地并交付国内头部车企，与天数智芯战略合作切入GPU算力测试；QT-4100已于2025年8月通过深圳平湖实验室6kV SiC晶圆CP测试标准。

主要观点

• 公司为国产功率半导体测试设备龙头，产品线从功率测试、激光打标逐步拓宽至分立器件测试、数模混合IC测试、大规模SoC测试、碳化硅晶圆CP测试平台等8大产品线，可提供从晶圆CP到成品FT的端到端功率半导体封测解决方案。

• 2026年SoC设备顺利量产出货，并于7月3日收购Northstar Technologies Limited正式进军存储测试；标的主营MCU、PMIC、存储、ASIC等逻辑类芯片测试，掌握存储测试ALPG算法等核心技术。

• AI驱动功率器件加速向第三代半导体切换：Yole预测2031年SiC和GaN将占整个功率半导体市场31%，渗透趋势不可逆；参数提升与工艺切换对功率测试机的电压、电流覆盖范围及散热适配能力提出更高要求，打开新成长空间。

• 全球测试机市场空间广阔：2024年规模约60亿美元（SoC测试机46亿美元、存储测试机14亿美元），SoC测试机占全球约52.2%；QYResearch预计2031年市场达99.3亿美元、2025-2031年CAGR为5.4%，SEMI预测2025年全球测试设备市场增速30.3%；DIResearch预计2025-2032年SoC及存储测试设备行业复合增速保持7%以上。

• 竞争格局高度垄断、国产化率结构性分化：2020年泰瑞达、爱德万、科休三家合计占全球测试设备市场97%的份额，中国大陆前三家占比也高达92%；模拟及分立器件测试国产化率已超80%，但SoC/存储测试领域仅10%与8%，形成明显剪刀差。

• AI数据中心点燃功率半导体新周期：全球电力电子市场将以7.1%复合增速从2025年增至2031年的413亿美元；英飞凌AI机架功率路线图为第一代200kW、第二代500kW、第三代1000kW，其AI数据中心电源方案预计从2026财年约15亿欧元增至2027财年25亿欧元；IDTechEx预测到2036年电力电子市场突破650亿美元、SiC成为主力。

• 新能源汽车是功率器件最稳定基本盘：IEA数据显示2025年全球电动车销量超2000万辆、约占新车销量四分之一，2026年预计达2300万辆、占比约28%；海内外厂商持续扩产（英飞凌50亿欧元德累斯顿Smart Power Fab、意法约50亿欧元Catania SiC基地、芯联集成约200亿元12英寸线等）将拉动功率测试机采购需求。

• 功率测试技术卡位领先：QT-4100于2025年8月通过深圳平湖实验室6kV SiC晶圆CP测试设备标准（支持扩展至8kV），已在多家国内外头部大厂大规模量产应用；自研SiC雪崩测试防烧毁保护装置能量损耗低于0.5%、可适配5kV高压雪崩场景，攻克“炸芯”行业难题。

• SoC与存储双线落地：QT-9800 SoC测试系统2026上半年首个销售订单正式落地并顺利交付出货，成功落地国内头部车企用于车规级SoC量产测试，并与天数智芯达成战略合作聚焦GPU算力芯片测试；收购Northstar对价1,000万美元、100%股权，其自研Javelin J800平台支持1536个并行测试通道，面向MCU、PMIC、EEPROM/NORFLASH/NAND、ASIC等量产测试。

• 业绩高增叠加高研发投入：2026上半年归母净利润同比增长73.39%–139.44%；2025年营收增长13.8%、净利润大增64.10%（2022-2023年下行期营收曾从3.50亿元降至2.37亿元）；2024年研发费用率达37.77%、研发费用1.18亿元，研发团队284人、占员工总数39.89%；2022-2024年综合毛利率由65.40%回落至56.39%后企稳，2025年为55.73%。

论述逻辑

• 公司基础：深耕功率测试二十余载的国产龙头，具备8大产品线与从晶圆CP到成品FT的端到端封测方案，奠定承接行业增长的能力基础。

• 行业驱动一（功率侧）：AI数据中心+新能源汽车点燃功率半导体新周期，电力电子市场2031年达413亿美元、2036年突破650亿美元，SiC/GaN到2031年占功率半导体市场31%，高压大电流测试需求随之扩张，功率测试机打开新成长空间。

• 行业驱动二（SoC/存储侧）：2031年全球测试机市场近百亿美元且SoC与存储测试机占比较高（2024年合计60亿美元中占46亿+14亿美元），但国产化率仅10%与8%，与模拟及分立器件超80%形成剪刀差，供应链安全与性价比驱动下国产替代有望在未来三年提速。

• 公司落地验证：QT-4100通过6kV SiC晶圆CP测试标准、QT-9800首个订单交付国内头部车企并携手天数智芯布局GPU测试、以1,000万美元收购Northstar补齐存储测试并完善海外产能布局，功率+SoC+存储三条曲线均有实质进展。

• 财务推演：分业务预测半导体自动化测试系统2026/2027/2028年收入同比增长120%/80%/50%、激光打标及其他同比增长50%/30%/20%，叠加费用率受益规模优势持续下行，推得总营收同比+109.3%/74.5%/47.6%、归母净利润同比+286.3%/148.6%/71.8%。

• 估值结论：当前市值对应2027/2028年PE为45.9/26.7倍，低于长川科技、精智达、华峰测控可比平均，首次覆盖给予“买入”评级。

关键展望

• 国产替代进程：预计未来三年国产测试机在存量替代与新增产线配置中的渗透率有望持续提升，SoC测试机和存储测试机国产替代进程有望在未来几年明显提速；HBM双重测试需求亦为国产测试机切入高附加值环节提供新窗口。

• 行业景气验证点：SEMI预测2025年全球测试设备市场增速将达30.3%；QYResearch预计2031年全球半导体测试机市场达99.3亿美元（2025-2031年CAGR为5.4%）。

• 技术路线时间窗口：英飞凌300毫米GaN功率半导体晶圆技术预计2026年底至2027年初量产；IDTechEx预测到2036年电力电子市场以10%复合增速突破650亿美元，SiC将占主要份额。

• 公司业绩验证窗口：2026上半年归母净利润同比增长73.39%–139.44%；报告预测2026-2028年营收7.42/12.95/19.11亿元、归母净利润1.30/3.22/5.54亿元。

• 评级含义：买入指报告发布日后6个月内股价相对沪深300指数涨幅在15%以上；报告未给出具体目标价。

• 风险提示：下游需求不及预期（终端疲软影响客户扩产）、新品或新技术研发不及预期、全球贸易关系扰动。

推荐标的

• 联动科技（301369.SZ）：买入（首次覆盖）。逻辑为功率测试龙头受益行业新周期+SoC量产出货+收购Northstar进军存储测试构筑第二成长曲线；预计2026-2028年归母净利润1.30/3.22/5.54亿元，当前市值对应2027/2028年PE为45.9/26.7倍，显著低于可比公司平均估值。

• 可比公司（盈利预测取自Wind一致预期，报告未给出评级）：长川科技（300604.SZ，2027E PE 60.0倍）、精智达（688627.SH，2027E PE 94.5倍）、华峰测控（688200.SH，2027E PE 87.2倍），平均值2026-2028年PE为116.0/80.6/59.4倍。