国盛证券 海外行业周报：加息预期升温，模型降本提效持续

摘要

国盛证券维持海外行业增持（维持）评级。 9月7日至9月11日恒生指数从25413点下跌至24806点、恒生科技指数从4528点下跌至4321点，周跌幅分别为-3.3%/-5.5%，仅恒生公用事业上涨0.1%。 美国8月PPI同比上涨5.4%高于预期的5.3%（前值4.7%），CPI同比上涨3.4%、核心CPI同比上涨2.4%（2021年3月以来最低）符合预期，据CME美联储观察，9月14日起该周加息25个基点的概率由发布前69.6%升至88.8%。 产业层面模型降本提效持续推进：DeepSeek V4.1 Flash较上一代对HBM需求减少到1/4、对SSD需求减少到1/8，高峰时段每百万token输入2元、输出8元；腾讯Hy4 preview显著降低任务轮次及输入输出token消耗；Meta发布全球首款个人Agent Muse；智谱启动总计50亿美元融资。 资金面上，本周南下资金净流入201亿港元，近30个交易日净流入357亿港元。 投资建议沿四条主线：能源企业（中国秦发、力量发展）、AI上游硬件（联想集团、舜宇光学科技、长光辰芯）、互联网大厂（阿里巴巴、腾讯）、智能车（岚图汽车），六家重点公司均为买入评级，目标价分别为长光辰芯127港币、联想52港元/股、舜宇105港币、阿里212港元（BABA.N 216美元）、腾讯717港币、岚图4.7港元。

主要观点

• 港股周度普跌：恒生指数从25413点跌至24806点、恒生科技指数从4528点跌至4321点，周变化-3.3%/-5.5%；恒生公用事业上涨0.1%为唯一上涨指数，恒生医疗保健（-5.7%）跌幅最深。

• 年内结构分化：2026年以来恒生港股通高股息指数涨幅最高达9.3%，恒生科技、综合小型股分别下跌21.7%、18.0%；行业上恒生能源业（+13.9%）与金融业（+14.2%）领涨，资讯科技业（-23.0%）及非必需性消费（-23.7%）领跌。

• 恒科成分股：周度仅华虹宏力（+1.8%）、哔哩哔哩-W（+0.4%）上涨，同程旅行（-12.1%）、MiniMax-W（-25.3%）、智谱（-26.2%）领跌；年初至今联想集团+242.6%、智谱+503.0%表现突出。

• 南下资金持续净流入：本周净流入201亿港元，截至9月11日近30个交易日净流入357亿港元。

• 美国8月通胀数据推升加息预期：PPI同比+5.4%高于预期5.3%（前值4.7%），核心PPI同比+4.6%；CPI同比+3.4%、核心CPI同比+2.4%符合预期；据CME美联储观察，9月14日起该周加息25个基点概率从发布前69.6%升至88.8%。

• 模型降本提效：DeepSeek V4.1 Flash为552B参数MoE模型，大幅减少KV Cache，较上一代对HBM需求减少到1/4、对SSD需求减少到1/8，高峰时段每百万token输入2元、输出8元、缓存命中0.04元；腾讯Hy4 preview在不损失任务效果前提下显著降低任务轮次及输入输出token消耗。

• AI Agent与多模态应用提速：Meta发布全球首款个人Agent Muse，可直接替用户办事并配备独立安全架构；OpenAI披露每1个人类工作日对应3.1个Agent工作日、中位数研究员日均推理成本约600美元；ChatGPT Image 2.5生成延迟较2.0最多降低50%；字节跳动准备推出实时空间视频生成AI模型。

• AI企业融资与人才动向：智谱启动最新一轮融资总计50亿美元（20亿美元配股+30亿美元可转债）；DeepSeek一次扩招150人、全部投向工程基建；月之暗面启动Kimi企业合作伙伴计划，金山云、华胜天成、亚康股份、亚信股份、中软国际已加入。

• 终端硬件更新：苹果发布iPhone 18 Pro系列（256GB定价9999/10999元起，搭载2纳米A20 Pro芯片）与首款折叠屏iPhone Duo（256/512GB定价15999/17999元起，峰值亮度3000尼特）；小鹏启用全球首条人形机器人自动化产线，核心制程自动化率超80%。

• 重点公司业绩亮点：长光辰芯2026H1收入6.41亿元（+78.4%）、经调整净利2.85亿元（+127%）；联想26/27Q1收入269亿美元（+43%）、经调整净利10.75亿美元（+176%）、AI服务器储备540亿美元（环比+157%）；舜宇2026H1收入219亿元（+11.5%）；阿里FY2027Q1 AI云收入484亿元（+45%）、Capex 677亿元；腾讯2026Q2收入2048亿元（+11%）、Capex 528亿元；岚图26H1交付76264辆（+35.9%）。

• 投资建议四条主线与风险：关注基本面向好的能源企业（中国秦发、力量发展）、聚焦AI上游硬件（联想集团、舜宇光学科技、长光辰芯）、受益AI模型迭代与生态完善的互联网大厂（阿里巴巴、腾讯）、趋势向上估值较低的智能车（岚图汽车）；风险为政策监管超预期变化、赛道竞争超预期、地缘冲突加剧。

论述逻辑

• 报告的推进链条为：美国8月PPI同比+5.4%超预期→CME显示9月14日起该周加息25个基点概率升至88.8%、加息预期升温→港股风险偏好受压、恒指周跌3.3%、恒生科技跌5.5%→但南下资金仍净流入201亿港元提供支撑；产业层面DeepSeek V4.1 Flash、腾讯Hy4 preview等模型降本提效→Meta Muse、WorkBuddy、字节空间视频等Agent与应用商业化加速→带动AI算力与上游硬件需求（联想AI服务器储备540亿美元、阿里Capex 677亿元、腾讯Capex 528亿元）→叠加能源基本面向好与智能车新车周期，最终收敛为四条投资主线：能源、AI上游硬件、互联网大厂、智能车，并给出六家重点公司的目标价与买入评级。

关键展望

• 美联储加息窗口为近期核心观察点：据CME美联储观察，9月14日起该周加息25个基点的概率已升至88.8%。

• 腾讯更大参数规模的Hy4仍在研发推进，预计将在2026年内发布；WorkBuddy保持健康用户留存，商业化潜力初步验证。

• 阿里AI云与算力服务收入同比增长45%，报告预计未来几个季度收入增速仍有望继续提升；管理层测算按当前AI产品平均毛利率，相关资本开支预计约3年可以实现回本。

• 小鹏机器人将于今年底正式进入规模量产阶段，并于2027年上市交付。

• 岚图汽车H股全流通备案申请已获中国证监会受理（拟将15.07亿股内资股转换为H股、大约占比41%），若通过H股占比将从24.06%提升至65%左右，且H股全流通审批通过是其入通的前提条件。

• OpenAI首席执行官表示，鉴于对人工智能的安全担忧，OpenAI不会在2026年上市。

• 风险提示：海内外政策和监管环境超预期变化、赛道竞争超预期、地缘冲突加剧（中东地缘冲突隐忧仍在，或拖累全球经济复苏进程）。

推荐标的

• 行业评级：海外行业为增持（维持）。

• 长光辰芯（03277.HK）：买入（重申），基于50x 2027e P/E给予目标价127港币；2026H1收入6.41亿元同比+78.4%，预计2026-2028年收入13.9/19.9/26.0亿元、经调整归母净利6.1/9.7/13.95亿元。

• 联想集团（0992.HK）：买入（维持），合理市值6405亿港元、目标价52港元/股，对应16x 27/28财年P/E；预计26/27FY-28/29FY收入1025/1157/1274亿美元、非香港财务报告准则归母净利润40.21/51.01/59.94亿美元。

• 舜宇光学科技（2382.HK）：买入（重申），基于20x 2027e P/E给予目标价105港币；预计2026-2028年收入469/561/618亿元、归母净利40.5/48.7/57.4亿元。

• 阿里巴巴-W（9988.HK）：买入（重申），基于电商10x 2028e P/E、AI云30x 2028e P/E、AI实验室及应用1x 2028e P/S、其他业务1x 2028e P/S，给予9988.HK目标价212港元、BABA.N目标价216美元。

• 腾讯控股（0700.HK）：买入（重申），给予目标价717港币，对应20x 2027e P/E；预计2026-2028年收入8278/9040/9895亿元、non-GAAP归母净利2694/2847/3075亿元。

• 岚图汽车（7489.HK）：买入（维持），保守给予0.3x 2026年PS，目标市值175亿港元、目标价4.7港元；预计2026-2028年销量20/27/30万辆、收入499/775/894亿元。

• 九月海外&行业金股组合另覆盖能源企业中国秦发、力量发展，以及AI上游硬件的联想集团、舜宇光学科技、长光辰芯。

关键图表

图1. 图表 1: 2025 年以来港美股主要指数涨跌幅

图2. 图表 2: 恒生主要指数涨跌幅

图3. 图表 3: 恒生各行业指数周度及年度涨跌幅

图4. 图表 4: 恒科成分股公司涨跌幅

图5. 图表 5: 近 30 个交易日南下资金