花旗 欧洲汽车制造商：欧盟排放法规与中国竞争叙事获得更多动力

摘要

花旗快评聚焦两条利好欧洲传统车企的政策线索：一是据Bild报道（7-Oct-26），法德已同意推动进一步弱化欧盟计划中的ICE汽车淘汰，提案虽不逆转电动化，但可减轻ICE销售监管压力、可能放缓EV普及节奏；二是据Bloomberg报道（7-Oct-26），欧盟贸易防御策略进一步升级，考虑通过关税税率配额对中国汽车进口实施临时限制，进口量超过特定阈值即加征额外关税。 法德提议的关键政策变化包括：2035年有效CO₂减排目标或从当前100%降至c.80%（此前2025年12月已提议90%）、OEM在2035年后保留更大灵活性销售ICE与混动车、2030排放目标合规期限或从三年期（2030–2032）延长至五年期（2028–2032）以帮助OEM避免重罚、未来EV补贴可能越来越与“Made in EU”要求挂钩。 针对中国竞争，中国混动车销售已占欧洲混动市场c.25%，而中国BEV进口在欧盟加征更高关税后已放缓；花旗预测中国OEM在欧洲销量增长约~500k（~400bps市场份额yoy），其中~80%来自混动车（50% PHEV、30% HEV），并认为新措施可能显著放缓中国进口销售增长。 报告认为，欧盟OEM目前被全球/欧盟投资者视为“uninvestable”，有利的欧盟保护性立法可能使其重新“investable”；尽管监管变化需要时间传导至OEM盈利且以立法通过为前提，但可改善DCF中的量价假设，对估值影响可能显著。 报告重申雷诺（RENA.PA，€26.76，评级1即买入，目标价EUR 38）与大众（VOWG_p.DE，€69.74，评级1即买入，目标价EUR 100）。

主要观点

• 法德两国已同意推动进一步弱化欧盟计划中的ICE汽车淘汰，方向不是逆转电动化，而是减轻ICE销售监管压力、可能放缓EV普及节奏，利好欧盟传统OEM。

• 法德提议的核心变化之一：2035年有效CO₂减排目标或从当前100%降至c.80%（此前2025年12月已提议90%）。

• OEM在2035年后将保留更大灵活性销售ICE与混动车；2030排放目标合规期限或从三年期（2030–2032）延长至五年期（2028–2032），帮助OEM避免重罚。

• 未来EV补贴可能越来越多地与“Made in EU”要求挂钩，更依赖欧洲整车生产与供应链。

• 据Bloomberg报道，欧盟贸易防御策略升级：欧盟委员会考虑通过关税税率配额实施临时限制，中国汽车进口量超过特定阈值即加征额外关税。

• 措施针对中国混动车销售激增：中国混动已占欧洲混动市场c.25%，而中国BEV进口在欧盟加征更高关税后已放缓。

• 花旗预测中国OEM在欧洲销量增长~500k（~400bps市场份额yoy），其中~80%来自混动车（50% PHEV、30% HEV），并认为新措施可能显著放缓中国进口销售增长。

• 此前Handelsblatt报道（24-Aug-26）称，欧盟联合韩国、日本、英国正在制定“屏蔽各自汽车产业免受中国产能过剩冲击”的计划。

• 花旗认为欧盟OEM当前被全球/欧盟投资者视为“uninvestable”，有利的欧盟保护性立法可能使其重新“investable”；监管变化传导至OEM盈利需要时间且以立法通过为前提，但可改善DCF中的量价假设，潜在显著影响估值。

• 雷诺（RENA.PA）现价€26.76、评级1（买入），目标价EUR 38：基于10年DCF+终值，采用5.0%中期EBIT利润率、0%终期EBIT利润率（反映当前峰值盈利的急剧正常化与BEV转型盈利风险），RNO的WACC约~11%（资产负债表较弱、债务资本成本更低），并假设RNO需EUR10bn产业现金支撑营运资本。

• 大众（VOWG_p.DE）现价€69.74、评级1（买入），目标价EUR 100：基于10年DCF+终值，假设1%中期销售增长、3%中期与0.5%终期EBIT利润率，WACC约c.13%（Rf 4.5%、ERP 7%、Beta 1.6），并假设大众需€30bn产业现金支撑营运资本与金融服务业务（投资者在估值中忽略该因素）。

• 风险提示：雷诺风险包括量恢复强/弱于预期、重组成本、技术变化相关capex及欧洲大众市场敞口；大众下行风险包括中国（或欧洲）更严重下滑、BEV研发与capex投入高于预期、中国乃至全球份额流失、诉讼与监管风险；大众上行风险包括BEV转型故事获市场重估、集团品牌“virtual equity stories”优化资产价值以及中国治理风险消退。

论述逻辑

• 法德达成一致推动弱化欧盟ICE淘汰（Bild 7-Oct-26）→ 2035年CO₂目标或从100%降至c.80%、2035年后ICE/混动销售灵活性保留、2030合规期或延至2028–2032五年、EV补贴或绑定“Made in EU” → ICE销售监管压力减轻、EV普及节奏或放缓 → 利好欧盟传统OEM的量价假设 → 叠加欧盟贸易防御升级：拟对中国混动进口设关税税率配额（Bloomberg 7-Oct-26；中国混动已占欧洲混动市场c.25%，且花旗预测中国OEM欧洲销量增量~500k/~400bps份额中~80%来自混动）→ 中国进口销售增长或显著放缓 → 欧盟在监管与对华竞争两条线上均开始认真保护本土汽车业 → 被视为“uninvestable”的欧盟OEM有望重新“investable” → DCF量价假设改善、估值潜在显著受益 → 花旗维持雷诺（EUR 38目标价）与大众（EUR 100目标价）评级1（买入）。

关键展望

• 核心前提是立法能否通过：报告明确以“assuming legislation can be passed”为条件，且任何欧盟监管变化都需要时间传导至OEM盈利。

• 欧盟对中国混动进口的临时限制（关税税率配额）尚在考虑阶段，其推进与落地是后续观察点；花旗认为新措施一旦实施可能显著放缓中国进口销售增长。

• 评级与目标价对应的风险清单：雷诺需关注量恢复、重组成本、技术相关capex与欧洲大众市场敞口；大众需关注中国/欧洲需求下滑、BEV研发capex、中国份额流失与诉讼监管风险，上行则看BEV转型重估与品牌价值优化。

推荐标的

• 雷诺 Renault（RENA.PA）：现价€26.76（07 Oct 26），评级1（买入），目标价EUR 38。理由：10年DCF+终值，5.0%中期EBIT利润率、0%终期EBIT利润率，RNO的WACC约~11%，假设需EUR10bn产业现金；欧盟保护性立法若落地可改善量价假设。风险为量恢复、重组成本、capex及欧洲大众市场敞口。

• 大众 Volkswagen（VOWG_p.DE）：现价€69.74（07 Oct 26），评级1（买入），目标价EUR 100。理由：10年DCF，1%中期销售增长、3%中期/0.5%终期EBIT利润率，WACC约c.13%（Rf 4.5%、ERP 7%、Beta 1.6），假设需€30bn产业现金；上行情形包括BEV转型重估与集团品牌“virtual equity stories”，下行风险集中于中国/欧洲需求与份额。

• 除雷诺与大众外，PDF正文未列出其他带评级或目标价的推荐标的。