高盛 腾讯控股(0700.HK)亚洲领袖峰会小马智行

摘要

腾讯首席战略官James Mitchell当日于香港高盛亚洲领袖峰会炉边谈话中重申，AI仍是腾讯最高的资本配置优先级，公司预计资本开支+预付款合计水平在第三季度仍保持可观，未来季度才可能适度放缓，前置投入旨在锁定有利的内存价格与算力经济性，以对冲年内内存涨价。 混元4预览版以更小规模实现与大模型相当的性能，验证了完整优化栈、专有反馈回路与垂直领域数据优势三大假设。 管理层认为智能未必出现持续价格内卷，用户在腾讯harness产品上的DeepSeek部署在其涨价后依然保持稳定。 WorkBuddy作为harness层具备规模经济、专有反馈回路与跨模型/基础设施/芯片全栈协同优化三重护城河。

主要观点

• 高盛于2026年9月1日在香港举行的亚洲领袖峰会上与腾讯首席战略官James Mitchell进行炉边谈话，并据此发布纪要

• 管理层重申AI仍是腾讯最高的资本配置优先级，支出决策锚定公司长期竞争地位

• 公司预计资本开支+预付款合计水平在第三季度仍保持可观，未来季度才可能适度放缓

• 前置基础设施投入与预付款旨在锁定有利的内存价格和算力经济性，对冲年内内存涨价

• 资本开支同时支撑混元模型开发与harness（应用框架层）商业化

• 混元4预览版以更小模型规模实现与大模型相当的性能，验证扩展收益更多来自数据工程、后训练与评估的完整优化栈，而非仅预训练扩展

• WorkBuddy/CodeBuddy形成从真实使用回流到模型改进的专有反馈回路，腾讯可在游戏、办公生产力、金融服务等垂直领域利用领域专长与数据优势构建差异化智能

• 管理层认为智能未必出现持续价格内卷；尽管DeepSeek涨价，用户在腾讯harness产品上的DeepSeek部署保持稳定

• WorkBuddy作为harness层具备三重差异化护城河：规模经济（用户增长降低边际服务成本并扩大技能集）、专有反馈回路、以及跨模型/基础设施/芯片的全栈协同优化

• 腾讯控股由Ronald Keung, CFA覆盖研究

论述逻辑

• 高盛亚洲领袖峰会炉边谈话（事件）→ 管理层重申AI为最高资本配置优先级 → 第三季度资本开支+预付款保持可观、未来季度或适度放缓（前置投入锁定内存价格，对冲年内涨价）→ 支撑混元模型开发与harness商业化 → 混元4预览版以小规模对标大模型验证模型战略三大假设（完整优化栈、专有反馈回路、垂直领域数据优势）→ WorkBuddy harness层三重护城河（规模经济、专有反馈回路、全栈协同优化）→ 智能价格未必持续内卷且DeepSeek部署稳定佐证商业化路径 → 维持买入评级，报告标题即'从投资到回报之路；买入'

关键展望

• 公司预计资本开支+预付款合计水平在第三季度保持可观，未来季度存在适度放缓的可能（管理层表述，非确定性指引）

• 管理层展望将持续把模型开发与真实工作流相连接

• 评级为买入，报告时点最近的目标价为670.00港元（2026年8月12日发布），报告未在正文给出新的更远期目标价或时间窗口