2026-08-14 · 东吴证券 · 公司/行业基本面

吴劲草郗越公司研究公司深度水羊股份（300740）：从美妆平台到高奢品牌集团，高端化转型开启成长新周期

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摘要

东吴证券首次覆盖水羊股份并给予“增持”评级，认为公司已从美妆代理平台升级为全球化高奢美妆品牌集团，高端化转型开启成长新周期。公司2006年成立、2018年深交所上市，先后收购御泥坊（2008年）、法国高端护肤PA品牌及伊菲丹（2022年）、RV品牌（2024年），截至2025年底拥有伊菲丹、RéVive、PIER AUGÉ、御泥坊、大水滴、VAA等多个自有品牌。 2025年公司收入同比+17.5%至49.77亿元，其中自有品牌收入同比+27%至21.0亿元、占比提升至42%，CP代理业务收入同比+11%至28.8亿元、占比58%；扣非归母净利1.37亿元、同比+15.9%。行业端，中国化妆品市场预计2025-2030年CAGR达5.1%，高端护肤2024-2029年CAGR预计达13.8%、显著高于大众护肤的6.7%，公司国际高奢布局与高景气方向契合。伊菲丹大单品放量、全球高奢渠道扩张，RV、PA有望接棒成长，御泥坊、大水滴等国民品牌升级见效，毛利率2021-2025年累计提升约16.3pct。

主要观点

首次覆盖给予“增持”评级：预计2026-2028年归母净利润181.9/253.4/316.5百万元，同比+22.6%/+39.3%/+24.9%，EPS为0.41/0.58/0.72元，现价对应PE分别为54.4/39.0/31.2倍

公司从独家CP（China Partner）代运营起家，通过收并购升级为高奢品牌集团：2008年收购御泥坊、2022年收购法国高端护肤PA品牌及伊菲丹、2024年收购RV品牌，截至2025年底拥有伊菲丹、RéVive、PIER AUGÉ、HAWKINS＆BRIMBLE、御泥坊、大水滴、小迷糊及VAA等自有品牌

2025年业绩显著修复：收入同比+17.5%至49.77亿元，自有品牌营收占比约42%；扣非后归母净利1.37亿元、同比+15.9%

高端护肤赛道成长性突出：灼识咨询预计2024-2029年高端护肤行业CAGR达13.8%，显著高于大众护肤同期6.7%，公司国际高端品牌战略与行业高景气方向高度契合

化妆品行业重回增长轨道：中国化妆品市场规模由2020年8,609亿元增至2025年9,534亿元（CAGR 2.1%），弗若斯特沙利文预计2030年达约12,211亿元、2025-2030年CAGR 5.1%；护肤为最大细分赛道，2025年规模4,615亿元、占行业约48%

细分赛道与渠道结构利好高端化：2024年精华/面霜市场规模365亿/367亿元，灼识咨询预计2024-2029年CAGR分别达20.6%/20.7%；高端护肤由2019年749亿元增至2024年1,144亿元、CAGR 8.8%高于大众的6.1%；线上市场2024年2,555亿元，预计2024-2029年CAGR 11.8%、2029年达4,453亿元

自有品牌加速兑现、CP业务贡献稳定增量：2025年自有品牌收入同比+27%至21.0亿元、显著快于整体增速、占比提升至42%；CP业务收入同比+11%至28.8亿元、占比58%，覆盖护肤、彩妆、个护、香水及健康食品等赛道

盈利质量优化：毛利率由2015年55.1%回落至2020年49.2%后，2021-2025年累计提升约16.3pct、2026Q1维持约65%高位；扣非归母净利2023年+181.9%至2.73亿元、2024年回落至1.18亿元、2025年修复至1.37亿元，2026Q1为0.35亿元（-14.3%）短期承压；销售净利率2025年为3.0%

现金创造能力持续增强：2025年经营性现金流净流入5.71亿元、同比+114.7%创历史新高、增速高于收入增速；2025年末在手货币资金6.79亿元、同比+42.3%，2026Q1保持6.97亿元，2026Q1经营性现金流净额0.94亿元延续正向流入

伊菲丹定位法国高奢护肤（2007年创立、核心技术“Rich 3D by 3D”），单品价格最高可达1万元以上；26H1面部护肤占抖音销售额约61%，臻护高倍防晒乳/第二代超级面膜JOUR分别占约9%/8%；截至2025年底中国区开设24家直营门店，全球网点遍布法国、英国、意大利、日本、韩国、中国香港等；26H1合作达人474位、头部仅9位，商品卡及自播合计占比超35%

其他自有品牌梯队成型：RV北美线下深化与塞克斯全球、诺德斯特龙等高奢百货合作、DFS港澳10家门店销售额高速增长；PA强化“63年法国院线级修护”标签、融雪面膜在睡眠面膜及PDRN细分赛道领先；VAA卸妆膏25年达播位列高端卸妆类TOP1、养肤粉霜达人单场GMV突破1,300万元；御泥坊26年以来恢复增长、建成全球首个东方肌肤方程式研究院；大水滴将CLOCK-F升级为CLOCK-F Pro构筑熬夜肌壁垒

CP品牌矩阵全球运营能力持续验证：3LAB聚焦M面霜拓展SKP-S等高端百货；Sarah Chapman熬夜油2025年销售2.5万瓶、位列小红书海外精华油品类TOP2、全平台搜索指数同比+106%；AMOUAGE 2025年SKP-S门店销售额同比+381%、连续一年位居香氛品类TOP1；科赴旗下大宝SOD稳居淘系乳液面霜TOP1、李施德林连续十年保持漱口水品类TOP1

论述逻辑

起点：公司初期以独家CP模式为国际美妆品牌提供中国市场运营服务，积累了成熟的品牌运营经验和大量项目储备，为自有品牌孵化提供可复制的成功经验

升级路径：通过收并购（御泥坊2008、PA与伊菲丹2022、RV 2024）构建高奢自有品牌矩阵，从美妆平台升级为全球化高奢美妆品牌集团，收购的伊菲丹、RV、PA等国际大牌稀缺性强

行业验证：高端护肤赛道成长性显著领先（2024-2029年CAGR 13.8% vs 大众6.7%），精华、面霜等高功效品类增速更快（20.6%/20.7%），公司业务布局与行业高景气方向高度契合

业绩验证与传导：2025年自有品牌收入+27%至21.0亿元、占比升至42%，高毛利自有品牌占比提升带动毛利率2021-2025年累计提升约16.3pct，整合梳理叠加产品推新后利润有望加速释放

估值结论：水羊26-28年归母净利CAGR 31.90%领先可比公司平均22.35%，虽PE（2026E 54.4倍）高于可比平均（36.53倍），但增速领先叠加高奢稀缺卡位支撑估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级

关键展望

收入预测：2026-2028年营业收入5,676.7/6,363.6/7,084.8百万元，同比+14.1%/+12.1%/+11.3%；其中自有品牌板块收入2,613.6/3,175.0/3,761.9百万元（+24.7%/+21.5%/+18.5%），代理品牌板块3,063.2/3,188.6/3,322.8百万元（+6.3%/+4.1%/+4.2%）、整体进入低增长稳态期

利润预测：预计2026-2028年归母净利润181.9/253.4/316.5百万元，按2026年8月13日收盘价计算对应PE分别为54.4/39.0/31.2倍，随自有品牌高端化推进、核心品牌盈利能力释放，业绩有望保持较快增长

利润率展望：销售净利率2015-2025年在1%-7%区间波动、2025年为3.0%（2026Q1为2.9%），未来随收入规模扩大和经营杠杆逐步释放，销售净利率仍具提升空间

评级时间窗口：增持评级指预期未来6个月个股涨跌幅相对基准（A股基准为沪深300指数）介于5%与15%之间；报告未给出目标价

风险提示：代理品牌续约风险、自有品牌增速低于预期、销售费用率持续增长、竞争加剧等

吴劲草 郗越 公司研究 公司深度 水羊股份（300740）：从美妆平台到高奢品牌集团，高端化转型开启成长新周期

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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