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摩根士丹利 中国白酒：26财年第二季度业绩–分酒；五粮液；古井：去库存深化；26财年第三季度前景参差

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摘要

摩根士丹利（行业观点In-Line）点评中国白酒2026财年二季度业绩，指出主要酒企下滑幅度超出一致预期、环比恶化，且零售端推动导致销售费用大幅跳升。 汾酒2Q26销售下滑17.7%、净利润下降43.1%，低于摩根士丹利预估与一致预期；毛利率升4.9个百分点，但经营利润率降8.2个百分点、销售费用率升9.7个百分点。 古井2Q26销售下滑43.3%、净利润下降58.1%至人民币5.58亿元，客户预收款从2Q25的Rmb14bn锐减至8.34亿元，销售商品现金流同比下滑58%至29亿元。 五粮液2Q26销售下滑13.2%至56亿元，净利润6.90亿元、处于业绩预告低端，毛利率大幅提升30.5个百分点。 报告认为节前补货或为3Q26提供一定支撑，但持续复苏的拐点仍需时间；基本面需求依然疲弱，尤其是与商务宴请相关的中高端白酒消费，并预计未来几个季度三家公司中低端产品零售需求好于高端。 估值方面，泸州老窖与古井均采用基准DCF（WACC 12%、永续增长2%/2.0%）；覆盖标的中五粮液评级E、价格Rmb71.51，珍酒李渡评级E、价格HK$7.89。

主要观点

  • 主要白酒公司2Q26业绩下滑幅度超出一致预期，环比进一步恶化，零售端去库存推动导致销售费用明显跳升
  • 节前补货或对3Q26提供一定支撑，但持续复苏的拐点仍需时间
  • 基本面需求依然疲弱，尤其是与商务宴请相关的中高端白酒消费
  • 报告预计未来几个季度三家公司中低端产品的零售需求将好于高端产品
  • 汾酒：2Q26销售下滑17.7%、净利润下降43.1%，低于MSe与一致预期；毛利率+4.9ppt、经营利润率-8.2ppt、销售费用率+9.7ppt
  • 汾酒渠道指标相对稳健：客户预收款2Q26为67亿元（2Q25为60亿元），销售商品现金流同比-17%与收入同步，净现金2Q26为97亿元（1Q26为125亿元）
  • 古井：2Q26销售下滑43.3%、净利润下降58.1%至5.58亿元，低于MSe与一致预期；毛利率+8.2ppt、经营利润率-13ppt、销售费用率+17.6ppt
  • 古井去库存深化：客户预收款从2Q25的Rmb14bn降至2Q26的8.34亿元，销售商品现金流同比-58%至29亿元，净现金2Q26为129亿元
  • 五粮液：2Q26销售下滑13.2%至56亿元，净利润增至6.90亿元、与业绩预告低端一致；毛利率+30.5ppt、经营利润率+15.7ppt、销售费用率+16.3ppt；客户预收款2Q26为104亿元（2Q25为101亿元）
  • 估值方法：泸州老窖与古井的目标价均基于基准DCF，WACC 12%（由3%无风险利率与11%风险溢价推导），永续增长率分别为2%与2.0%
  • 风险提示：泸州老窖下行风险包括竞争激烈致高端及中端销售放缓、较高营销费用下的经营负杠杆、高端白酒需求疲弱导致渠道健康恶化；古井下行风险包括中低端竞争加剧拖累销售与利润率、消费复苏慢于预期

论述逻辑

  • 2Q26主要酒企销售与净利润双降、低于一致预期 → 渠道去库存深化（古井客户预收款与销售商品现金流大幅恶化，汾酒、五粮液现金流随收入下滑）→ 零售端推动下销售费用率跳升并侵蚀经营利润率 → 反映与商务宴请相关的中高端白酒需求依然疲弱 → 由此推断节前补货仅能为3Q26提供有限支撑、持续复苏拐点仍需时间 → 结构上预计中低端零售需求好于高端产品

关键展望

  • 3Q26时间窗口：节前补货可能提供一定支撑，但持续复苏的拐点仍需时间
  • 未来几个季度：预计三家公司中低端产品零售需求好于高端产品
  • 上行风险（泸州老窖）：国窖1573与特曲系列销量超预期增长、高端国窖在高端阵营中稳固夺取份额；（古井）安徽省增长更强且产品结构升级更快、新区域/新省份分销网络建设成功、早期销售与营销投入带来强于同业的经营杠杆
  • 下行风险（泸州老窖）：竞争激烈导致高端及中端销售慢于预期、较高营销费用下销售疲弱带来经营负杠杆、高端白酒需求疲弱引发渠道健康恶化；（古井）中低端竞争加剧拖累销售与利润率、消费复苏慢于预期

推荐标的

  • 五粮液（000858.SZ）：覆盖评级E（Equal-weight，与大市同步），2026/8/28价格Rmb71.51；本报告点评其2Q26收入-13.2%、净利润6.90亿元处于业绩预告低端
  • 珍酒李渡（ZJLD Group，6979.HK）：覆盖评级E（Equal-weight），2026/8/28价格HK$7.89；相关阅读《ZJLD Group业绩点评：销售超预期、实现正增长》（2026/8/19）
  • 古井贡酒（000596.SZ）：目标价基于基准DCF（WACC 12%、永续增长2.0%）；其具体评级与目标价未能在可读文本中逐字确认
  • 泸州老窖（000568.SZ）：采用基准DCF估值（WACC 12%、永续增长2%）；相关阅读《泸州老窖：2Q26业绩：去库存加速》（2026/8/25）
  • 相关阅读还包括洋河《2Q26业绩：进一步下滑》（2026/8/26）与贵州茅台《2Q26业绩：淡季环比放缓符合预期》（2026/8/14）

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