2026-07-13 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛：中国地产：建筑材料：稳定TAM与战略转向抓住翻新需求是支撑增长/估值复苏的关键；买入东方雨虹和三棵树

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原标题：Goldman Sachs CHINA PROPERTY: BUILDING MATERIALS: Stabilizing TAM and strategic pivots to seize renovation demand key to support growth valuation recovery; Buy Yuhong and Skshu

摘要

高盛认为，建筑材料股的中长期盈利前景主要由行业TAM、渠道渗透率和价格-原材料成本比驱动。2021-2025年行业TAM收缩20%，四家龙头公司（东方雨虹、三棵树、北新建材、伟星新材）市值从峰值平均缩水70%，远超盈利实际影响。翻新需求通常能缓冲新建周期波动，但消费疲软一度阻碍这一趋势。高盛分析指出，创纪录的积压需求和二手房销售增长有望释放市场动能，支撑TAM企稳，这是估值倍数触底的关键催化剂。长期看，TAM有望重返峰值。渠道方面，四家公司正通过扩张零售、下沉市场、拓宽产品组合三大策略应对结构性转向翻新需求，预计将驱动2025-2028E几乎全部收入增长，三棵树受益最大。东方雨虹海外扩张预计2026E-2028E收入CAGR达73%，占总收入平均19%。价格-原材料成本比因渠道转向零售有望改善。高盛预计2026E盈利和CROCI触底，三棵树复苏最强，伟星新材最温和。四家公司2026E-2028E EPS CAGR预计9%-29%，而2025年中位数为-8%。12个月目标价隐含13%-53%上行空间。高盛重申东方雨虹买入评级，将三棵树从中性上调至买入，伟星新材从卖出上调至中性，北新建材从买入下调至中性。

主要观点

行业TAM在2025-2028E预计CAGR为-2%至+1%，2028E-2035E为持平至+5%，翻新需求是主要驱动力。
翻新需求分析基于8-20年更换周期，二手房交易是加速或延迟线性更换的关键扰动因素。
建筑涂料TAM最先触底，因其重涂周期短；石膏板和PP-R管TAM增长需到2028E后；防水材料TAM结构性持平，上行取决于新开工项目。
2020-2025年，房龄超20年的住房存量从35%升至44%，超10年的从65%升至77%。
防水材料/建筑涂料实际产量2020-2025年收缩34%/4%，而理论需求仅下降18%/上升3%，反映积压需求。
四家公司渠道策略：1）扩张零售；2）下沉低线及农村市场；3）拓宽产品组合。东方雨虹海外扩张为长期增长核心，三棵树“马上住”和“美丽乡村”为核心零售举措。
东方雨虹2025-2028E收入CAGR预计10%，2C和海外收入占比从2025年42%升至2028E近60%。
三棵树2025-2028E收入CAGR预计8%，零售业务收入2025-2028E增长超3倍和1倍，抵消2B下滑。
北新建材2025-2028E收入CAGR预计5%，零售和低线市场执行落后于同行。
伟星新材2025-2028E收入CAGR预计3%，防水涂料为关键交叉销售产品。
毛利率预计2025-2028E提升1-3pp，受益于零售渠道占比提高；净利率预计扩张2-8pp，恢复至历史峰值60%-100%。
CROCI预计2025-2028E平均提升3pp，东方雨虹和三棵树扩张最强，三棵树2027E/2028E创新高。
四家公司2026E-2028E EPS CAGR预计9%-29%，2025年中位数为-8%。

论述逻辑

高盛从行业TAM收缩和市值大幅缩水出发，指出翻新需求因住房老化积压，叠加二手房销售增长，将推动TAM企稳，成为估值触底催化剂。渠道转向零售和下沉市场、产品组合扩张将驱动收入增长，同时提升毛利率和CROCI。海外扩张为东方雨虹提供额外增长。价格-原材料成本比因零售渠道定价权改善。最终，盈利和回报率在2026E触底，带动估值修复。