伯恩斯坦：绿的谐波：人形机器人需求强劲，但毛利率和均价面临结构性压力

原标题：Leader Harmonious Drive Systems Co., Ltd.

摘要

伯恩斯坦维持对绿的谐波（688017.CH）的“弱于大盘”评级，并将目标价从100元上调至115元。公司FY2025营收同比增长47%，净利润同比增长121%；1Q2026营收和净利润分别同比增长43%和61%，主要受中国自动化需求稳健和人形机器人需求快速上升推动。但毛利率在1Q26降至34%，接近4Q24的低点，同时减速器均价跌破1000元/台。报告认为，尽管短期增长强劲，但长期定价能力和超额盈利能力面临挑战。新目标价对应2026年底120倍远期市盈率。

主要观点

• FY2025业绩符合此前指引，营收同比增长47%，净利润同比增长121%。
• 1Q2026营收同比增长43%，净利润同比增长61%，延续强劲势头。
• 人形机器人需求快速上升是主要驱动力，2025年人形机器人收入占比约20%，预计2026年将超过30%。
• 中国工业机器人产量1Q26同比增长33%，为绿的谐波核心业务提供支撑。
• 毛利率在1Q26降至34%，接近4Q24的周期低点。
• 减速器均价持续下降，已跌破1000元/台。
• 管理层表示降价是为了巩固市场领导地位，但报告认为也反映了人形客户降本需求和供应商竞争加剧。
• 长期来看，维持当前定价能力和超额盈利能力具有挑战性。
• 基于DCF估值上调目标价至115元（原100元），上调近端收入增长预期。
• 新目标价对应2026年底120倍远期市盈率。
• 维持“弱于大盘”评级，长期担忧不变。

论述逻辑

报告从绿的谐波FY2025和1Q2026的强劲业绩出发，指出增长主要由中国自动化需求稳健和人形机器人需求爆发驱动。然而，毛利率和均价的下滑揭示了结构性压力：尽管销量增长，但竞争加剧和客户降本要求导致价格和利润率承压。因此，报告上调短期收入预测，但维持长期负面看法，认为公司难以维持当前定价能力和超额利润，最终给出“弱于大盘”评级和上调后的目标价。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出长期定价能力和超额盈利能力面临挑战。
• 风险方面，报告列出潜在上行风险：1）正式进入领先人形机器人制造商供应链；2）中国人形机器人行业突破或意外政策支持；3）在全球工业机器人领导者中进一步获得谐波减速器市场份额；4）滚柱丝杠的商业成功。

推荐标的

• 绿的谐波（688017.CH）：评级“弱于大盘”（Underperform），目标价115.00 CNY（原100.00 CNY），当前价219.99 CNY，潜在下行48%。理由：短期增长强劲但长期毛利率和均价承压。

关键图表

Exhibit 1: Leader Drive: 1Q2026 results

Exhibit 2: Leader Drive: 1-yr forward PE

Exhibit 3: Leader Drive: Its revenue is correlated to China industrial robot production

Exhibit 4: Leader Drive: Annual revenue

Exhibit 5: Leader Drive: Annual revenue breakdown by applications

Exhibit 6: Leader Drive: Strain-wave reducer sales volume and ASP

Exhibit 7: Leader Drive: Quarterly revenue

Exhibit 8: Leader Drive: Margin trends

Exhibit 9: Leader Drive: Financial summary

Exhibit 10: Income Statement

Exhibit 11: Balance Sheet

Exhibit 12: Cash Flow Statement