2026-09-16 · 山西证券 · 公司/行业基本面

山西证券海思科(002653)麻醉龙头兑现出海成果，呼吸、代谢、肿瘤管线价值持续释放

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摘要

海思科是聚焦麻醉镇痛、呼吸自免、代谢肿瘤的小分子创新药企，截至2025年已有20款1类新药进入临床，环泊酚、克利加巴林、考格列汀、安瑞克芬四款创新药已纳入医保，思普可泮2026年7月国内获批上市。 2025年公司营收43.88亿元（+17.91%），扣非归母净利润1.67亿元（+26.33%），四款商业化创新药整体收入增速超50%。麻醉基本盘方面，环泊酚截止2025年Q1国内静脉麻醉市场份额达22.3%、稳居第一，2025H1覆盖超2,500家医院，"全麻诱导"适应症NDA已于2026年获FDA批准。 2026年国际化进入集中兑现期，公司搭建品种海外申报+单品BD授权+跨国药企早研合作三层出海体系：4月与艾伯维达成Nav1.8镇痛管线授权（首付款3000万美元、里程碑最高7.15亿美元），6月向Nuvectis出让HSK42360与思普可泮大中华区以外全球权益（首付款及近期里程碑4,000万美元、额外里程碑最高14.21亿美元），并与礼来达成最多5个靶点早期研发合作（总潜在规模最高30.54亿美元）。呼吸、代谢、肿瘤管线数据亮眼：HSK31858 II期支气管扩张症年化急性加重率较安慰剂分别下降46.8%、60.1%，HSK31679为国内首个NASH突破性治疗品种，HSK42360高级别胶质瘤ORR 42.1%、mPFS 8.21个月优于达拉非尼联合曲美替尼对照。报告预计2026-2028年营收61.7、69.0、85.0亿元，归母净利润10.4、9.8、13.0亿元，对应PE 70.3、74.9、56.4；DCF测算股权价值938.5亿元，目标价82.09元，首次深度覆盖给予"买入-B"评级。

主要观点

公司定位：集新药研发、生产、营销于一体的创新药企，截至2025年已有20款1类新药进入临床；环泊酚、克利加巴林、考格列汀、安瑞克芬四款创新药已纳入医保，思普可泮2026年7月国内获批上市。

业绩重回增长：2025年营收43.88亿元（同比+17.91%）、扣非归母净利润1.67亿元（同比+26.33%），营收较2021年27.7亿元的CAGR为12.2%；毛利率从2021年66.0%提升至2025年71.2%，研发费用率从15.7%提升至2025年18.3%。

麻醉基本盘：环泊酚已成为份额第一的静脉麻醉药物，截止2025年Q1静脉麻醉市场份额达22.3%，2025H1覆盖超2,500家医院；2024年麻醉产品收入12.3亿元（+44.7%）、2025H1收入7.96亿元（+54%）；儿童/青少年用药补充申请获批，"全麻诱导"适应症NDA于2026年获FDA批准。

克利加巴林：无需剂量滴定的第三代钙离子通道调节剂，与α2δ-1结合亲和力高于普瑞巴林；DPNP、PHN适应症2024年获批，中枢神经病理性疼痛适应症2026年NDA获受理；40mg/天、80mg/天首周即产生镇痛效果，第13周镇痛改善效果优于普瑞巴林，PHN三期临床证实首周快速起效且疗效维持12周。

安瑞克芬：全球首个高选择性外周κ阿片受体激动剂，不透过血脑屏障；腹部术后镇痛2025年5月获批并纳入2025医保，慢性肾病相关瘙痒同年9月获批，骨科术后镇痛处于III期；303研究中SPID0-24h均值-64.0显著优于安慰剂组-45.9（P＜0.001），TRAEs发生率25.6%大幅低于曲马多组57.4%，恶心发生率7.8% vs 41.1%、呕吐8.5% vs 37.2%。

呼吸管线HSK31858：DPP-1抑制剂国内支气管扩张症III期临床入组中，II期数据显示20mg、40mg组年化急性加重率1.00、0.75次/人年，较安慰剂1.88次/人年分别下降46.8%、60.1%；2023年11月海外权益授权意大利凯西，最高可获得4.6亿美元价款及销售提成，美国2026年有望启动III期。

自免管线思普可泮：补体因子B抑制剂头对头优于依库珠单抗并覆盖C5单抗耐药人群，PNH适应症2026年7月获批上市；初治头对头试验纳入73例受试者，第18–24周血红蛋白≥120g/L患者占比显著更优，C5经治单臂III期36例受试者24周单药治疗后血红蛋白持续上升；IgA肾病III期、狼疮肾炎II期推进，2026年6月大中华区以外全球权益出让Nuvectis。

呼吸管线HSK39004：PDE3/4双重抑制剂吸入粉雾剂2026年被CDE纳入《突破性治疗品种名单》，粉雾剂与混悬液双剂型均处III期；两项II期研究均达预设终点，连续给药4周较安慰剂显著改善肺功能；海外权益授予AirNexis全球同步开发，PDE4B抑制剂HSK44459完成特发性肺纤维化II期。

代谢管线：双周口服降糖药考格列汀2024年进入国家医保，III期显示24周给药后显著降低HbA1c约0.9%-1.0%；THR-β激动剂HSK31679为国内首个获突破性治疗认定的THR-β激动剂（2026年3月12日MASH适应症获CDE纳入），IIb期52周80mg、160mg组分别有37.3%、30%患者实现MASH改善同时纤维化无恶化（安慰剂10%），22.0%、18.3%实现MASH改善同时纤维化改善≥1级（安慰剂5.0%）。

肿瘤管线HSK42360：可穿透血脑屏障的新一代BRAF抑制剂，I期显示高级别胶质瘤ORR 42.1%、DCR 89.5%，低级别胶质瘤ORR 50.0%、DCR 75.0%；对比达拉非尼联合曲美替尼，ORR 42.1% vs 33%、CR率15.8% vs 7%、mPFS 8.21个月 vs 3.8个月；2026年6月大中华区以外全球权益授权Nuvectis。

出海三箭齐发：2026年4月与艾伯维达成Nav1.8镇痛管线（HSK55718）授权，首付款3000万美元、里程碑最高7.15亿美元；2026年6月向Nuvectis授权HSK42360与思普可泮，获首付款及近期里程碑4,000万美元及最高14.21亿美元额外里程碑；2026年6月公告与礼来战略合作，承接最多5个靶点早期研发，总潜在规模最高30.54亿美元（含8700万美元首付款、29.67亿美元里程碑及销售提成），公司保留部分项目大中华区独家权益。

盈利预测与估值：预计2026-2028年营收61.7、69.0、85.0亿元（同比40.7%、11.7%、23.2%），归母净利润10.4、9.8、13.0亿元，对应PE 70.3、74.9、56.4；麻醉产品收入增速预测约20.1%、36.6%、25.9%；DCF假设WACC 6.52%、永续增长率2.00%、过渡期增长率18.83%，测算股权价值938.5亿元，目标价82.09元。

论述逻辑

环泊酚份额第一确立麻醉基本盘（2025Q1静脉麻醉市场份额22.3%、2024年麻醉产品收入12.3亿元、+44.7%）→ 四款创新药纳入医保驱动业绩重回增长（2025年营收43.88亿元、同比+17.91%，四款创新药销售收入占比超50%）→ 2026年国际化集中兑现：环泊酚美国全麻诱导NDA获批，叠加艾伯维（Nav1.8首付款3000万美元、里程碑最高7.15亿美元）、Nuvectis（首付款及近期里程碑4,000万美元、额外里程碑最高14.21亿美元）、礼来（最多5个靶点、总潜在规模最高30.54亿美元）三笔交易落地 → 呼吸（HSK31858 II期急性加重率下降46.8%/60.1%、HSK39004纳入突破性治疗）、自免（思普可泮头对头优于依库珠单抗且已获批上市）、代谢（HSK31679国内首个NASH突破性品种、考格列汀入医保）、肿瘤（HSK42360高级别胶质瘤ORR 42.1%、mPFS 8.21个月优于达拉非尼+曲美替尼的33%、3.8个月）多管线数据兑现打开远期空间 → 据此预测2026-2028年营收61.7、69.0、85.0亿元、归母净利润10.4、9.8、13.0亿元 → 在WACC 6.52%等假设下DCF测算股权价值938.5亿元、目标价82.09元，首次深度覆盖给予"买入-B"评级。