2026-09-10 · 国泰海通证券 · 公司/行业基本面

国泰海通证券不对称上下限的国内启示：海外央行如何管理长债利率

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摘要

国泰海通证券债券专题梳理G20及主要经济体央行管理长债利率的经验，指出海外对长端利率的管理呈现明显不对称：正常时期长债收益率由未来短期利率预期、增长、通胀、期限溢价、国债供给和配置需求共同决定，特殊情况下央行直接干预通常从宽松方向出发、约束收益率过度上行，但基本没有央行在某一收益率水平建立针对下限的常态化干预机制。案例层面，日本YCC操作重点在控制上行压力，10年期收益率曾进入负值而日央行未建立对称的无限量卖债机制；美联储购债服务于整体宽松和流动性修复，欧央行聚焦成员国利差与政策传导，韩国2004年9月至年末先后7次出现3年期国债收益率低于隔夜拆借利率的倒挂（合计约20天）也未设下限，英国2022年临时购债与印度、南非等新兴市场疫情期购债均用于应对收益率上冲。海外很少约束下限的原因，一是下限合理定价难以事先确定、久期和杠杆等风险渐进积累且更隐性，二是央行维护下限的工具有限、卖债或收流动性易与宽松取向冲突，低利率风险主要通过审慎监管和资产负债管理渐进消化。映射到国内，政策关注长债下行的核心考量或是宏观审慎和维持收益率曲线正常向上倾斜；2024年引导大行卖债效果相对有限（大行持有全市场30%左右的债券但交易量仅占5%左右），25年一季度和26年主要通过影响银行间资金引导长端定价、效果明显。报告认为政策反应更多取决于收益率下行斜率、单边行情持续时间和交易拥挤程度，绝对点位意义有限：当前10年期国债收益率在1.65-1.70%附近、7天OMO政策利率不变时或不会触发资金显著收紧，若未来OMO降息落地，政策对10年国债的合意下限也会明显下台阶。

主要观点

海外央行对长端利率的管理呈现层次性且方向不对称：正常时期长债收益率由市场定价，特殊情况下直接干预通常从宽松方向出发、约束收益率过度上行，即便低利率可能积累久期和杠杆风险，也很少设定明确下限。

梳理G20及主要经济体经验，海外基本没有央行针对长债收益率过低可能积累的金融风险，在某一收益率水平建立卖债、收紧流动性或预期引导等常态化干预机制。

日本YCC是直接管理长债收益率的典型案例：2016年推出后通过购债将10年期国债收益率维持在零附近并逐步扩大波动区间，操作约束主要落在上沿；10年期收益率曾进入负值，但日央行未建立与固定利率无限量购债相对称的无限量卖债机制。

美联储危机后购债服务于整体宽松、压低期限溢价，2011年通过卖短买长在不扩表情况下压低长端，2020年疫情期间购债承担修复国债市场功能任务；无论危机时期还是政策正常化阶段，均未为长债设置下限。

欧央行操作聚焦成员国利差与统一货币政策传导，通过资产购买、到期资金灵活再投资及传导保护工具等降低无序利差扩大的干扰，而非为欧元区长期无风险利率设置下限。

韩国经历与国内当下较为接近：2004年前后长期收益率明显下降，9月至年末先后7次出现3年期国债收益率低于隔夜拆借利率的倒挂、合计约20天；韩国央行提示局部过热与反转风险，但并未设定收益率下限或持续卖债抬升长端，2005年初长期收益率在供给增加和经济恢复预期下明显回升。

英国2022年临时购债是典型市场功能干预：LDI养老金被迫抛售形成自我强化循环，英格兰银行临时购买长期国债，操作期限预先设定、单次拍卖设有规模上限且实际购买明显低于可用额度，表明央行能在不改变整体政策方向前提下平抑极端波动；印度、南非、波兰、匈牙利、罗马尼亚等新兴市场疫情期购债也主要用于缓解收益率和期限利差快速上升，BIS研究显示购债计划公布后相关经济体本币债券收益率明显下行。

海外很少约束收益率下限有两方面原因：一是下限一侧合理定价难以事先确定——需在难以精准测算的短端政策利率上叠加难以精确估算的期限溢价，且下行过低对应久期和杠杆等渐进积累的隐性风险；二是央行维护下限的工具有限——直接卖债需要表内持有足够且期限匹配的可出售债券，大规模回收流动性可能使银行间利率偏离政策利率中枢，且在政策偏宽松时易与整体取向冲突。

海外低利率风险主要通过审慎监管和资产负债管理应对：银行层面同时考察利率冲击对银行账簿经济价值和净利息收入的影响，并结合未实现损失、存款稳定性、抵押融资能力和流动性储备开展压力测试；欧日银行承接浮亏靠持有到期拉长时间、净息差和其他利润逐步吸收、资本与流动性缓冲兜底，监管和央行工具定位是避免浮亏短期集中兑现。

国内政策关注长债下行的核心考量或是宏观审慎与金融稳定、维持正常向上倾斜的收益率曲线，这两项可从人民银行公开表述中得到直接印证；汇率和央行持仓损益更多是补充解释，大概率不是核心约束，保持曲线向上倾斜并不等同于为10年期或超长期国债设定固定下限。

国内约束方式由卖债引导转向银行间流动性管理：2024年提示长债风险、指导大行卖债效果相对有限，因大行持仓多为持有到期、活跃券规模有限；25年一季度货政报告专栏4指出国有大行持有全市场30%左右的债券但绝大部分持有到期、交易量仅占5%左右，中小金融机构和理财资管产品交易量占比超过80%；25年一季度和26年以来政策主要通过收紧银行间资金影响长端定价，效果明显，资金利率成为约束长债单边交易的主要工具之一。

对照海外经验，报告认为政策大概率未对长期国债收益率设定明确下限、也不会扭转行情方向，调控力度更多取决于收益率下行斜率、单边行情持续时间及杠杆和交易拥挤程度，长端利率绝对点位的意义有限。

论述逻辑

海外常态化框架下政策利率只锚定短端、长债由市场定价 → 央行直接干预通常发生在收益率快速上升、信用利差走阔或市场功能受损时，且工具效能天然不对称（购债约束上行强、卖债抬升下限难）→ 日本YCC、美国购债、欧央行利差管理、韩国2004年倒挂、英国2022年临时购债及新兴市场案例均显示央行即便识别低收益率风险也未建立收益率下限机制 → 原因一是下限合理定价难以事先确定、久期杠杆风险隐性渐进，二是卖债需期限匹配持仓、收流动性易使银行间利率偏离政策利率并与宽松取向冲突 → 海外因此将低利率风险交给审慎监管与资产负债管理渐进消化 → 映射国内：政策关注长债下行核心是宏观审慎与曲线向上倾斜，工具由2024年卖债引导（效果有限）转向25年一季度、26年以来的银行间流动性管理（效果明显）→ 结论：政策反应取决于下行斜率、单边行情持续时间与交易拥挤程度而非绝对点位，当前1.65-1.70%区间或未触发资金显著收紧，OMO若降息则合意下限明显下台阶。