摩根大通：中国消费策略：马年选股思路

原标题：China Consumer Strategy: Stock Ideas for the Year of the Horse

摘要

摩根大通发布2026年中国消费行业策略报告，提出五大投资主题：终端需求温和但刺激政策有上行空间、价格通缩加速行业整合、年轻消费者关注差异化设计与体验、海外扩张对冲国内增长乏力、老龄化带来挑战与机遇。报告预计2026年行业销售额/盈利分别同比增长7.1%/12.2%，并认为中国消费板块风险回报比优于亚洲其他市场（当前17倍2026年预期PE，低于东盟的19倍、日本的28倍和印度的54倍）。首选买入标的包括老铺黄金、瑞幸咖啡、古茗、珀莱雅、百胜中国和泡泡玛特；避免标的为百威亚太和洋河股份。

主要观点

• 2026年消费行业销售额/盈利预计增长7.1%/12.2%：报告跟踪的约150只主要消费股，彭博一致预期在2025年三季度下调全年盈利预测1.5%，四季度再下调3%，目前预计2025年销售额/盈利增长3.7%/8.8%，2026年增长7.1%/12.2%。报告预计还有2-3%的盈利下调空间（可能在2026年3月年报披露时），尤其对比领先公司对2026年EPS增长的指引为“低双位数”，假设没有进一步刺激或宏观改善。
• 中国消费板块风险回报比优于亚洲：经过五年跑输（2021-25年MSCI中国必需/可选消费指数下跌52%/45%，而恒生指数/沪深300下跌6%/11%），必需/可选消费指数年初至今上涨5.4%/5.0%，略超恒生/沪深300的5.0%/2.6%。前五名涨幅个股为古茗（9%）、李宁（9%）、海尔-H（9%）、海底捞（9%）和农夫山泉（9%）。报告认为中国消费板块风险回报比现在具有吸引力。
• 中国消费股当前交易在17倍2026年预期PE，对比东盟19倍、日本28倍、印度54倍；股息率4.2%（东盟3.3%、日本2.0%、印度1.4%），2025-27年盈利CAGR预计10.3%（东盟9.6%、日本11.8%、印度14%）。
• 行业偏好排序：1）IP/零售：老铺黄金 > 周大福 > 泡泡玛特 > 名创优品 > BSD；2）现制饮品：瑞幸咖啡 & 古茗 > 蜜雪冰城 > 茶颜悦色；3）快餐/调味品：百胜中国 > 海天味业 > 安琪酵母；4）运动服饰/OEM：安踏 > 申洲国际 > 特步 > 李宁；5）软饮料：农夫山泉 > 东鹏饮料 > 华润饮料；6）电子：海尔-H > 美的-A > 海尔-A > 格力-A；7）啤酒：华润啤酒 > 青岛啤酒-H > 百威亚太；8）美妆：珀莱雅 & 上美 > 珀莱雅 > 贝泰妮 > 丸美 > 上海家化；9）白酒：茅台 > 泸州老窖 > 五粮液 > 洋河；10）乳制品：伊利 > 蒙牛 > 飞鹤；11）高股息：WHG > 恒安 > 康师傅 > UPC > WW。
• 2026年五大投资主题：1）终端消费需求温和，新刺激政策有上行空间（2025年11月零售额同比增速降至1.3%，摩根大通经济团队预测2026年零售额增长2.6%、2027年2.5%）；2）消费品价格通缩持续（飞天茅台批发价从2025年1月的2300元降至2025年12月中旬的1499元）；3）平价享受、差异化产品和休闲服务将跑赢（IP玩具、奶茶、老铺黄金、珀莱雅化妆品等）；4）海外扩张对冲国内增长乏力（家电、IP商品、运动服饰、奶茶等）；5）老龄化带来挑战与机遇（65岁以上人口占比从2016年的10.8%升至2024年的15.6%）。
• 2025-30年各子行业销售额CAGR预测：IP商品13.4%、现制饮品11.9%、快餐5.4%、包装饮料5.2%、小家电4.0%、啤酒3.3%、运动服饰3.0%、黄金珠宝3.0%、纸巾及卫生用品3.0%、美妆2.7%、包装食品1.8%、白酒1.5%、服装1.2%、乳制品1.0%、大家电0.9%。
• 行业整合加速：领先企业（如百胜中国、安踏、农夫山泉）通过成本节约和数字化/AI应用持续获取市场份额并改善利润率。
• 人口结构变化：2024年结婚登记数降至611万对（同比下降20.5%），新生儿数量可能进一步下降；运动服饰、个人护理、化妆品、家电、宠物、娱乐和服务类公司有望受益。

论述逻辑

报告从宏观消费数据（零售增速放缓、CPI转正但通缩持续）出发，结合人口结构（老龄化、结婚率下降）和竞争格局（价格战、行业整合），推导出五大投资主题。在此基础上，通过子行业市场规模和增速预测（2030年市场规模及2025-30年CAGR），筛选出高增长赛道（IP商品、现制饮品、快餐等），并结合估值（PE、股息率、盈利CAGR）和风险回报比（对比亚洲其他市场），给出行业偏好排序和具体选股建议。

关键展望

• 2026年行业销售额/盈利增长7.1%/12.2%，但预计还有2-3%的盈利下调空间（可能在2026年3月年报披露时），假设没有进一步刺激或宏观改善。
• 新刺激政策可能包括：家电以旧换新补贴延续（细节待定）、扩大生育相关社会福利覆盖、加强消费金融支持。
• 消费品价格通缩预计持续，有利于行业领导者获取市场份额，但损害整体行业盈利能力。
• 海外扩张面临关税变化、供应链管理、质量控制等运营风险，但有利于有规模和经验的成熟企业。
• 人口老龄化趋势下，运动服饰、个人护理、化妆品、家电、宠物、娱乐和服务类公司有望受益。

推荐标的

• 老铺黄金（买入）：黄金价格、差异化设计和扩张潜力。
• 瑞幸咖啡（买入）：以消费者为中心的愿景、市场份额增长和数字化。
• 古茗（买入）：区域多元化、供应链和新产品。
• 珀莱雅（买入）：强产品力、体验驱动、门店扩张。
• 百胜中国（买入）：肯德基强劲、必胜客扭亏、股东回报良好。
• 泡泡玛特（买入）：买方过于看空、非Labubu IP增长快、估值有吸引力。
• 避免标的：百威亚太、洋河股份。

关键图表

Figure 1: Sector outlook - 2030E market size vs 25-30E CAGR

Table 1: What does each sub-sector look like in 2030E