瑞银：全球煤炭：专家电话会议反馈——冶金煤前景谨慎，动力煤短期乐观

原标题：Global Coal: Expert Call Feedback

摘要

瑞银于2026年3月8日发布全球煤炭专家电话会议反馈报告。专家对冶金煤前景持谨慎态度，认为尽管美国可能有多达1000万吨高挥发A/B煤退出市场，但基准昆士兰冶金煤价格在未来12个月内难以突破230-240美元/吨。中东冲突仍是价格关键催化剂，若紧张局势持续至下月，动力煤价格可能大幅上涨并与冶金煤脱钩。专家认为今年动力煤的风险回报远优于冶金煤。报告调整了部分覆盖公司的目标价，并维持对Core Natural Resources和Warrior Met Coal的买入评级，对Peabody Energy为中性。

主要观点

• 专家认为GDP是冶金煤需求的最佳代理指标，全球GDP约2.5%时，冶金煤价格因重启和增产面临压力，市场供应过剩。
• 贸易限制导致折扣：美国煤炭无法进入中国，俄罗斯煤炭无法进入欧洲，导致美俄煤相对昆士兰基准折扣更大。
• 最近两批阿勒格尼冶金煤（伦敦和中国）被贸易商以低于170美元/吨CFR印度的折扣价买入，与更高质量煤竞争，拉大高挥发A/B产品价差。
• 专家认为1200-1300万吨HVB产品过剩可通过转向动力煤市场（API2 120美元/吨可支撑）和供应削减来减少。
• 美国可能有400-1000万吨供应退出市场，主要是HVB转向动力煤，以及低利润美国供应受压；Coronado已闲置Logan矿，AMR、Blackhawk等非长壁生产商压力最大。
• 俄罗斯煤炭因折扣和油价上涨导致运输成本增加，遭受重大财务损失，但若无更大幅度的特许权使用费/税收削减和支持，该市场仍将面临挑战。
• 专家认为冶金煤市场基本面供应过剩，价格不太可能在12-18个月内突破230-240美元/吨（美国低挥发煤低于200美元/吨）。
• 欧洲天然气库存处于30%（截至3月3日），低于去年的40%，接近10年低点；若政府延迟在5月/6月重建库存且不强制燃煤，挑战可能加剧。
• 政府可能需减少天然气发电并全时运行煤电以重建库存，这将利好API2和TTF价格；亚洲市场也在竞争需求。
• 冶金煤和动力煤价格可能进一步脱钩，动力煤受替代贸易推动；NEWC6000和API2价格受JKM/TTF驱动。
• 股票方面：Glencore和Peabody是短期海运动力煤价格上涨的最佳杠杆标的；瑞银预计Glencore 2026年EBITDA约35亿美元（能源约12亿美元），但在能源市场紧张时期，能源营销EBITDA可达此水平的近两倍。

论述逻辑

报告通过专家电话会议反馈，首先分析冶金煤市场：全球GDP增速低导致需求疲软，贸易限制造成美俄煤折扣，印度作为主要买家压低价格，HVB过剩可通过转向动力煤和供应削减缓解，但俄罗斯亏损可能带来供应削减的潜在缓解。然后转向动力煤：欧洲天然气库存低位，若政府不干预，可能需强制燃煤以重建库存，从而推高动力煤价格，并与冶金煤脱钩。最后，基于上述分析，调整覆盖公司的目标价，指出Glencore和Peabody受益于动力煤上涨，而冶金煤敞口较大的Warrior和Core目标价下调。

关键展望

• 未来12个月昆士兰冶金煤基准价格能否突破230-240美元/吨存疑。
• 中东冲突持续至下月可能推动动力煤价格大幅上涨。
• 欧洲天然气库存重建进度及政府政策是动力煤价格的关键变量。
• 瑞银预计2027年昆士兰PHCC价格为220美元/吨。

推荐标的

• Core Natural Resources (CNR-US)：买入，目标价105美元（此前108美元），当前价88.9美元。
• Warrior Met Coal (HCC-US)：买入，目标价100美元（此前108美元），当前价79.3美元。
• Peabody Energy (BTU-US)：中性，目标价34美元（此前33美元），当前价33.3美元。
• BHP (UK)：中性，目标价26.5英镑，当前价29.0英镑。
• Glencore (UK)：中性，目标价5.20英镑，当前价5.15英镑。
• BHP (Australia)：中性，目标价52.0澳元，当前价55.2澳元。
• Whitehaven Coal (Australia)：卖出，目标价7.70澳元，当前价8.70澳元。
• Coronado Global Resources (Australia)：买入，目标价0.36澳元，当前价0.35澳元。

关键图表

Figure 1: UBS全球煤炭覆盖

Figure 2: 欧盟天然气储存利用率

Figure 3: 美国天然气储存利用率

Figure 4: Core Natural Resources估值——基准海运动力煤价格 vs 基准海运冶金煤价格（4.5x 2027E EV/EBITDA）

Figure 5: Core Natural Resources估值——基准海运动力煤价格 vs 2027E EV/EBITDA倍数

Figure 6: Warrior Met Coal估值——基准冶金煤价格 vs 2027E EV/EBITDA倍数

Figure 7: Warrior Met Coal NPV——基准冶金煤价格 vs WACC

Figure 8: Peabody Energy估值——基准海运动力煤价格 vs 冶金煤价格（4.5x 2027 EV/EBITDA）

Figure 9: Peabody Energy估值——基准海运动力煤价格 vs 2027E EV/EBITDA倍数