交银国际 陈庆 李柳晓 公司研究 首次覆盖 乐动机器人（01236）：人形机器人系列四：从感知组件到智能庭院物理AI双曲线驱动成长

摘要

交银国际首次覆盖乐动机器人（1236.HK），给予买入评级，12个月目标价HK$49.14，对应约27%潜在上行空间，基于10x 2027年目标P/S估值。 公司以视觉感知技术为核心，构建B2B组件供应+B2C整机品牌双增长曲线：第一曲线视觉感知产品2025年收入606.5百万元（传感器434.7百万、算法模组171.8百万），第二曲线智能割草机器人2025年收入136.9百万元，总收入从2023年276.6百万增至2025年747.8百万，两年CAGR达64.4%。 报告预测2026/2027/2028年收入分别为1,051.8/1,408.6/1,679.9百万元，经调整净利润有望2027年首次转正至1.6百万元，2028年达75.2百万元。 传感器2025年出货量超1,028万台、ASP降至42.3元，以量补价策略支撑收入底盘；割草机器人两年从23台跃升至36,079台，预测2027年收入585.8百万将超越传感器550.0百万成为单一最大业务板块。 全球智能割草机器人2024年渗透率不足2.0%，预计2029年达17.0%，TAM超3,000亿元，市场处于S曲线加速段起点。 关键验证窗口为2Q-3Q26欧美割草季销售数据。

主要观点

• 双增长曲线模式：B2B视觉感知组件（传感器+算法模组）构筑技术底座与收入基本盘，B2C智能割草机器人打开更高弹性增长空间，两条曲线2025年合计贡献747.8百万元收入

• 传感器业务以量补价成效显著：出货量从2023年约270万台增至2025年约1,029万台（CAGR约95%），收入从167.3百万增至434.7百万（CAGR约61.2%），ASP两年累计降幅约31.7%

• 割草机器人实现从零到一突破：销量两年间从23台跃升至36,079台（超1,500倍量级跃迁），2025年收入136.9百万元、毛利率40.0%，产品历经三代迭代，第三代M/N Series于2026年1月推出

• 2027年割草机器人收入585.8百万元预计首次超越传感器550.0百万元，成为公司单一最大业务板块，收入结构切换对估值具有重要含义

• 经调整净利润有望2027年首次转正至1.6百万元，2028年达75.2百万元；EBITDA、IFRS净利润及自由现金流于2028年转正，标志盈利模型从高增长重投入进入收入放量利润释放阶段

• 全球智能割草机器人市场处于S曲线加速段起点：2024年渗透率不足2.0%（销量约383,500台），预计2029年渗透率达17.0%（销量3,397,300台，CAGR 54.7%），终极TAM超3,000亿元

• 研发费用率三年间从34.7%降至16.2%（降18.5个百分点），总费用率从57.1%降至36.3%；费用增速与收入增速之比自2027年起回落至1.0x以下，为盈利改善关键变量

• 欧洲为出海首要目标市场：欧洲收入从2023年0.04百万增至2025年86.1百万，预测2026/2027/2028年达185.1/290.2/386.4百万；德国运营中心为战略关键

• 供应链采用1+N模式：深圳2.0万平方米自建核心工厂+越南合作产能，承载降低成本、规避关税和缩短物流半径三重战略；前五大供应商占比从42.5%降至22.8%

• 估值给予10x 2027E P/S，高于成熟智能硬件公司（石头科技约1.1x、科沃斯约1.4x、Husqvarna约0.5x）及激光雷达公司（禾赛约3.0x、速腾约2.2x），处于A股稀缺视觉感知标的区间（奥比中光约13.9x、思看约6.5x）但仍有折价

• 七大核心风险：盈利转正需验证、竞争与自研替代压力、客户集中度偏高（前五大占比49.8%）、海外与汇率波动、LiDAR与纯视觉技术替代、高P/S需高增长支撑、割草季季节性放大季度波动

论述逻辑

• 乐动拥有视觉感知核心技术资产（激光雷达+SLAM/VSLAM算法+AI场景识别）→ B2B端向全球300余家机器人厂商供应传感器和算法模组，形成稳固收入底盘（2025年606.5百万）→ B2C端切入渗透率不足2%的智能割草机器人赛道，技术复用边际成本极低 → 传感器以量补价（出货量CAGR约95%）支撑规模，割草机器人高毛利率（40.0%）驱动产品结构升级 → 割草机器人收入占比从0%升至预测43%，推动整体毛利率改善 → 费用率持续下降（研发费用率34.7%→16.2%）→ 经调整净利润2027年转正 → 采用10x 2027E P/S估值（高于硬件及激光雷达公司，反映双曲线稀缺性）→ 首予买入，目标价HK$49.14

关键展望

• 2Q-3Q26欧美割草季销售数据是验证第二增长曲线持续性的关键窗口

• 经调整净利润2027年首次转正至1.6百万元，2028年达75.2百万元；EBITDA、IFRS净利润及自由现金流2028年转正

• 割草机器人2027年收入585.8百万预计超越传感器550.0百万，成为单一最大业务板块，推动估值体系切换

• 全球智能割草机器人渗透率从2024年1.9%预计提升至2029年17.0%，销量CAGR 54.7%，市场处于S曲线加速段起点

• 12个月目标价HK$49.14（较收盘价38.70港币约27%上行空间），公司2025-2028年收入CAGR预计约31.0%

• 预测2026/2027/2028年总收入分别为1,051.8/1,408.6/1,679.9百万元，同比+40.7%/+33.9%/+19.3%

推荐标的

• 乐动机器人（1236.HK）：首次覆盖给予买入评级，12个月目标价HK$49.14（较收盘价38.70港币有27.0%潜在上行空间），基于10x 2027年目标P/S估值。理由：双增长曲线模式兼具收入稳健性与成长弹性，2025-2028年收入CAGR约31.0%，经调整净利润2027年转正，智能割草机器人渗透率不足2%处于早期成长

• 交银国际先进制造与出行科技行业覆盖标的共22家公司均给予买入评级，包括乐动机器人（1236.HK，目标价49.14）、敏实集团（425.HK，目标价63.93）、宁德时代（300750.CH，目标价512.00）、比亚迪股份（1211.HK，目标价138.53）、禾赛集团（2525.HK，目标价33.71）、速腾聚创（2498.HK，目标价49.16）、奥比中光（688322.CH，目标价187.96）等