摩根大通：英伟达公司：近期投资者会议交流要点

摘要

摩根大通在与英伟达投资者关系及战略财务副总裁Toshiya Hari举行线上NDR后发布纪要，维持NVDA“增持”（Overweight）评级，目标价320.00美元（2027年12月），参考股价217.44美元（2026年9月1日）。 管理层表示对FY28收入同比增长70%的框架感到从容，增长由超大规模云厂商、新云、AI实验室、主权AI及企业/本地部署需求的广泛改善共同驱动，且若不受供应限制业务同比增幅可超过一倍，当前展望属于“供应受限而非需求受限”。 约18个月前训练与推理收入占比约为50/50，目前推理已占更大比重并将继续提升。 先进晶圆与内存是最重要的两大供应瓶颈，公司正与台积台积电及美光、SK海力士、三星三家存储供应商持续磋商以改善供应。 客户结构持续拓宽：OpenAI与Anthropic按终端消费计约占当前业务20%，FY28有望升至约25%，新云已占ACIE的50%以上。 公司借助与新云的收入分成协议、PORTS-Pike数据中心园区及与Apollo、贝莱德、黑石、博枫、高盛、KKR等合作的5000亿美元私人资本融资平台支撑AI基础设施远期需求，并强调融资安排“有度量、有上限”以回应循环融资质疑。 估值方面，目标价对应CY26 EPS 15.87美元约20倍市盈率；主要风险在于AI ASIC/XPU等替代算力平台侵蚀TAM份额（GPU与ASIC/XPU份额未来数年趋于平价）以及内存成本通胀对毛利率持久性的压力。

主要观点

• FY28收入增长70%的框架获得需求与能见度全面改善的支撑，并非由单一因素驱动，而是超大规模云厂商、新云、AI实验室、主权AI和企业/本地部署需求持续走强的合力。

• 公司对70%的同比增速感到从容，并明确若不受供应限制，业务同比增幅可能超过一倍——当前展望是供应受限而非需求受限。

• 公司提供远期指引的动机之一，是卖方一致预期与公司内部所见存在明显差距，可能给合作伙伴的供应链规划带来挑战。

• 推理正成为数据中心业务更大的组成部分：约18个月前训练/推理约为50/50，目前推理占比已更大并将继续提升；由于平台高度可复用（如Grace Blackwell可先用于训练再转向推理），精确拆分难度较大。

• 先进晶圆与内存是两大最重要的供应瓶颈，公司在物料清单（BOM）中权重极高，公司正与台积电及美光、SK海力士、三星三家存储供应商深度接洽以改善供应。

• 客户结构持续向超大规模云之外拓宽：OpenAI与Anthropic两大前沿模型厂商按终端消费计约占当前业务的20%，FY28有望向约25%移动；新云已占ACIE的50%以上。

• 算力进步将同时需要开源与闭源模型而非二选一；随着英伟达平台推动每token成本逐代大幅下降，前沿模型厂商的毛利率似乎在改善，只要模型能货币化，需求就会传导至英伟达等芯片供应商。

• 英伟达的融资工具旨在支撑AI基础设施更强的远期需求，包括与部分新云的收入分成协议、PORTS-Pike数据中心园区计划，以及与Apollo、贝莱德、黑石、博枫、高盛、KKR等合作的5000亿美元私人资本融资平台；收入分成模式为公司兜底基准价格并分享租价上行收益。

• 管理层反驳“循环融资”担忧，认为融资协议有度量、有上限，并有强劲的底层需求、生态系统回报和最终算力购买方的信用资质支撑。

• 投资论点：英伟达横跨多芯片、机架系统与软件栈的垂直整合平台难以复制，多年期需求能见度极强且被明确定位为“下限”（尚未计入多项增量收入流），叠加被低估的传统企业负载向加速计算的结构性迁移，以及拐点向上的资本回报，支撑股价实质上行空间。

• 估值：目标价假设NVDA按约20倍市盈率（反映长期增长率预期）乘以CY26 EPS 15.87美元。

• 主要风险：一是AI ASIC/XPU等替代算力平台（也包括AMD等商用竞争者和专用加速器）侵蚀TAM份额，预计GPU与ASIC/XPU在AI算力TAM中的份额未来数年趋于平价；二是内存成本通胀与供应约束已压制平台规格，并令毛利率的长期持久性存疑。

论述逻辑

• 线上NDR对话 → 需求与能见度全面改善 → 公司愿意给出FY28同比增长70%的框架 → 强调若无供应限制业务可同比翻倍以上 → 结论：当前是供应受限而非需求受限

• 先进晶圆与内存因在BOM中权重高而成为供应瓶颈 → 与台积电及三家存储供应商深度接洽 → 目标是改善供应、支撑明年需求兑现

• 客户基础从超大规模云扩展至新云/AI实验室/主权AI/企业 → 新云占ACIE超50%、OpenAI+Anthropic终端消费占比20%并向FY28约25%移动 → 增长不再单一依赖头部云厂商，而是由更广泛的生态系统驱动

• 英伟达平台推动每token成本逐代下降 → 前沿模型厂商毛利率改善、经济性改善 → 只要模型厂商能货币化产品，需求将持续传导至英伟达等芯片供应商

• 收入分成协议、PORTS-Pike园区、5000亿美元私人资本平台等融资工具 → 支撑AI基础设施更强远期需求并创造经常性收入选择权 → 条款受控、有底层需求与买家信用支撑 → 反驳循环融资担忧

• 垂直整合平台难以复制 + 多年需求能见度被视为下限 + 企业负载向加速计算的结构性迁移 + 资本回报拐点 → 判断存在实质上行空间 → 以约20倍乘以CY26 EPS 15.87美元得出320美元目标价 → 维持Overweight评级

关键展望

• 评级Overweight（增持），目标价320.00美元（2027年12月），2026年9月1日股价217.44美元。

• FY28收入同比增长70%是公司感到从容的框架；OpenAI与Anthropic按终端消费计的业务占比在FY28有望向约25%移动。

• 推理占数据中心业务的比重目前已被认为超过训练，并将随时间继续提升。

• 风险验证点：GPU与ASIC/XPU在AI算力TAM中的份额预计未来数年趋于平价；内存成本通胀与供应约束压制平台规格，并令毛利率长期持久性存疑（公司为满足算力交付承诺而缩减内存容量）。

推荐标的

• 英伟达（NVDA US）：Overweight（增持），目标价320.00美元（2027年12月），2026年9月1日股价217.44美元。理由：横跨芯片、机架与软件栈的垂直整合平台难以复制，多年期需求能见度极强且被定位为下限，传统企业负载向加速计算的结构性迁移被低估，叠加资本回报拐点，支撑股价实质上行空间。

• 报告正文另提及供应伙伴台积电、美光（MU）、SK海力士、三星，竞争风险方AMD，以及终端客户OpenAI、Anthropic，但均未给出评级或目标价。