花旗：中国经济：央行温和宽松后1月预计不会全面降息

原标题：China Economics: Expecting No Outright Cuts in January after the PBoC’s Modest Easing

摘要

花旗认为，中国央行在1月15日宣布了温和的货币宽松措施，包括下调结构性工具利率25bps、扩大结构性工具额度合计9000亿元、将商业地产最低首付比例降至30%，并保持流动性充裕。然而，由于12月PMI、出口和新增社融数据小幅超预期，经济可能处于小幅反弹和稳定开局，降低了立即全面降息的紧迫性。花旗预计下周LPR不会下调，但认为一季度降息降准仍有可能。12月新增社融为2.208万亿元，略高于市场预期，但新增人民币贷款9000亿元低于预期。居民贷款持续疲弱，企业贷款仅略有回升，显示政策传导效果有限。M2同比增长8.5%，但M1-M2增速差扩大，暗示中期可持续性存忧。花旗认为，房地产部门将是下一次降息的催化剂。

主要观点

• 央行1月15日宣布温和宽松：结构性工具利率下调25bps，1年期再贷款利率降至1.25%，PSL利率降至1.75%。
• 结构性工具额度扩大合计9000亿元：科技和创新再贷款增加4000亿元并覆盖中小企业，中小企业再贷款增加5000亿元，同时扩大脱碳工具和养老再贷款覆盖范围。
• 商业地产最低首付比例从之前的水平下调至30%。
• 央行承诺在净息差稳定后年内仍有降息降准空间。
• 政策动能进入新年后有所增强，国务院1月9日会议讨论了财政货币协调，特别是利率补贴和结构性货币政策工具。
• 12月PMI、出口和新增社融数据小幅超预期，降低了立即全面降息的紧迫性。
• 花旗预计下周政策利率（7天逆回购）和LPR将保持不变，但一季度LPR/降准仍有可能。
• 12月新增社融2.208万亿元（花旗/市场预期：2.20/1.905万亿元），新增人民币贷款9000亿元（花旗/市场预期：1.00/0.80万亿元）。
• 2025年全年新增社融增速8.3%（2024年8.0%），贷款增速降至6.4%（2024年7.6%），主要受政府债券发行支撑。
• 居民贷款持续疲弱：12月居民长期贷款仅增加100亿元，短期贷款连续两个月收缩后12月再减少1020亿元；25Q4居民净偿还短期贷款6050亿元，暗示零售和消费下行风险。
• 企业贷款略有回升：企业长期贷款恢复至3300亿元（2024年12月为400亿元），但仍低于2023年12月的8610亿元；短期贷款3700亿元，票据融资3500亿元。
• M2同比增长8.5%（花旗/市场/前值：8.0%），但M1-M2增速差进一步扩大，对中期可持续反弹不利。

论述逻辑

央行1月15日宣布温和宽松措施，但12月经济数据（PMI、出口、社融）小幅超预期，显示经济可能处于年末反弹和稳定开局，因此央行下周可能按兵不动。然而，居民和企业信心在K型经济中依然低迷，政策传导仅出现微弱迹象，房地产部门数据将是决定一季度是否降息降准的关键催化剂。

关键展望

• 花旗预计下周（1月20日前后）LPR不会下调。
• 但一季度降息降准仍有可能，催化剂将是经济数据，尤其是房地产市场表现。
• 央行将密切关注本轮宽松效果后再决定下一步行动。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标利率水平。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1. 我们预计央行下周按兵不动，但在今日温和宽松后一季度降息降准仍有可能

Figure 2. TSF增速年末为8.3%，贷款增速因债务置换而走弱

Figure 3. 2025年新增TSB以财政为主导，政府债券发行支撑扩张

Figure 4. 企业长期贷款小幅回升，显示政策传导仅有微弱迹象

Figure 5. M1与M2增速差加深，暗示中期隐忧